>> 中信證券-債市啟明系列：如何看信用風(fēng)險演化趨勢-221024
| 上傳日期： |
2022/10/24 |
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| 2554KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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2022年信用債市場一路“牛氣沖沖”，但慢牛的時光總過得很快，不知不覺又已走到四季度。相較于“風(fēng)險事件”層出不窮的2021年，今年信用市場最大特點在于“處變不驚”。隨著資本市場的成長，我們認(rèn)為對待風(fēng)險的態(tài)度也應(yīng)“與時俱進(jìn)”。站在市場情緒分化的關(guān)鍵時點，回顧今年市場走勢，我們通過不同板塊的表現(xiàn)提出對2023年的市場展望，并在市場熱點中找尋蛛絲馬跡，對2023年信用風(fēng)險進(jìn)行推演。
▍極具談資的城投市場案例決定2023年市場主線。2022年年初城投平臺“挺身而出”，承擔(dān)起拿地職責(zé)，為土拍市場托底，表面地方土地財政吃緊，注意部分地區(qū)償債能力，債務(wù)壓力將是2023年熱點話題。2022年年中財政部分次通報隱債問責(zé)案例，預(yù)示2023年隱債的處理和管控將繼續(xù)成為主線之一。城投市場2022年全年多次“點狀輿情”或是在提前探索城投減負(fù)之路，2023年由點及面推動債務(wù)置換、適度重組或成為城投市場新的周期序章。
▍需求分化導(dǎo)致過剩產(chǎn)能行業(yè)債券市場節(jié)奏各異。受益于煤炭行業(yè)基本面的支撐，煤企債券在2022年表現(xiàn)亮眼，疊加債券市場“資產(chǎn)荒”蔓延，煤炭債市場顯得炙手可熱。當(dāng)前資質(zhì)下沉所能挖掘的收益有限，而長久期煤炭債利差目前相對更高，久期策略或成為這輪煤炭周期中機(jī)構(gòu)的首選。而鋼鐵行業(yè)受下游地產(chǎn)行業(yè)的影響，市場景氣度較低，鋼企利潤水平也均出現(xiàn)下滑。展望2023年，地產(chǎn)政策端呵護(hù)已至，仍需關(guān)注政策實際效果以及市場情緒的提振情況，當(dāng)前鋼鐵債利差已下降至較低位置，未來壓縮空間較小。
▍典型主體重要性已超過基本面分析權(quán)重。2022年地產(chǎn)政策春風(fēng)頻吹，地產(chǎn)行業(yè)或已開啟筑底行情，地產(chǎn)債整體違約規(guī)模屬于可控區(qū)間，而展期的大幅度增加給未來增加了不確定性。展望2023年，地產(chǎn)政策松綁向房企融資環(huán)境改善的傳遞仍需時間，需進(jìn)一步觀察基本面情況以及市場信心恢復(fù)進(jìn)度。對于展期規(guī)模較大的發(fā)行主體，更應(yīng)關(guān)注其資金狀況。當(dāng)前地產(chǎn)市場情緒仍較為敏感，一旦出現(xiàn)任何“風(fēng)吹草動”，市場容易受到不同維度的擠壓，“恐慌時不悲觀”，關(guān)注特定事件和典型主體估值變化對市場情緒的帶動作用。
▍ 2023年償債規(guī)?；蚣性?-4月，應(yīng)辯證看待到期壓力。受2020年3-4月信用債發(fā)行高峰的影響，3年期信用債到期將至，2023年信用債到期壓力或?qū)⒓性?-4月。從發(fā)行的角度看，信用債發(fā)行向國企集中，民企發(fā)行占比趨減。當(dāng)前民企信心仍需要政策落地以及基本面的恢復(fù)來帶動，給予市場充足的時間，我們認(rèn)為民企融資環(huán)境定能改善。信用債發(fā)行向國企集中的趨勢導(dǎo)致國企整體面臨的債務(wù)到期壓力明顯要高于民企，而當(dāng)前市場上普遍存在“國企信仰”，對民企信心不足，在此背景下，我們建議投資者更應(yīng)細(xì)致甄別不同性質(zhì)企業(yè)的價值，切忌盲目追隨國企信仰。
▍ 2023年信用債市場板塊風(fēng)險各異。預(yù)計隱債防控仍將是2023年的主線，對于問責(zé)通報所涉及的地區(qū)，應(yīng)重點關(guān)注其隱性債務(wù)壓力，防止風(fēng)險外溢；受土地出讓收入下滑影響，部分以土地財政為主的發(fā)達(dá)地區(qū)收入來源大打折扣，謹(jǐn)防前期債務(wù)發(fā)行規(guī)模較大地區(qū)的弱資質(zhì)平臺出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)壓力。地產(chǎn)政策松綁向房企融資環(huán)境改善的傳遞仍需時間，需進(jìn)一步觀察基本面情況以及市場信心恢復(fù)進(jìn)度，而地產(chǎn)領(lǐng)域高增的展期規(guī)模料將給2023年帶來較大的不確定性。境外能源局勢瞬息萬變，需注意境外風(fēng)險擾動國內(nèi)能源格局，導(dǎo)致國內(nèi)能源價格超預(yù)期波動，進(jìn)而對債券市場造成影響。
▍風(fēng)險因素：政策出現(xiàn)超預(yù)期變化；出現(xiàn)超預(yù)期輿情事件。
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