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投資要點(diǎn)
　　事件：桐昆股份發(fā)布2022年三季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入471.89億元，同比下滑6.27%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤19.35億元，同比下滑68.59%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤18.78億元，同比下滑69.55%。其中2022Q3單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入173.37億元，同比下滑14.01%，環(huán)比增長(zhǎng)2.84%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-3.66億元，同比下滑118.06%，環(huán)比下滑145.86%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤-3.81億元，同比下滑118.73%，環(huán)比下滑149.31%。
　　國際油價(jià)大幅下行造成庫存損失、投資收益大幅收窄致使公司業(yè)績(jī)承壓。價(jià)方面，滌絲產(chǎn)品Q3均價(jià)差仍處相對(duì)低位，但即期價(jià)差環(huán)比略有修復(fù)：根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2022年Q3內(nèi)國內(nèi)POY/FDY/DTY產(chǎn)品價(jià)差分別同/環(huán)比分別變化-12%/+38%、+7/+17%、-10%/+12%。量方面，公司2022年Q3內(nèi)實(shí)現(xiàn)POY/FDY/DTY銷量154.1萬噸、30.0萬噸、20.7萬噸，同/環(huán)比分別變化8%/7%、20%/14%、4%/19%。庫存損益方面，季度內(nèi)國際油價(jià)大幅下行，而公司以石油化工產(chǎn)品為主要生產(chǎn)原料，預(yù)計(jì)在此過程中公司或?qū)⒊惺軒齑鎿p失。投資收益方面，公司Q3內(nèi)投資收益0.73億元，同/環(huán)比分別收縮89%/94%，或主要系季度內(nèi)原油價(jià)格大幅下行造成庫存損失以及乙烯條線產(chǎn)品價(jià)差顯著導(dǎo)致公司參股20%的浙江石化4000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目盈利大幅收窄所致。
　　新增項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)、浙石化下游布局持續(xù)展開，未來成長(zhǎng)可期。公司參股的浙石化當(dāng)前依托煉化一體化項(xiàng)目大步加碼下游新能源新材料領(lǐng)域，其預(yù)計(jì)將依托現(xiàn)有煉化項(xiàng)目的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，投資共計(jì)1178億元，建設(shè)乙烯項(xiàng)目、高性能樹脂項(xiàng)目以及高端新材料項(xiàng)目，預(yù)計(jì)完全投產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)營收1275億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤164億元，有望助力浙石化盈利規(guī)模與盈利能力進(jìn)一步提升。公司自身來看，當(dāng)前PTA、乙二醇、下游聚酯長(zhǎng)絲全產(chǎn)業(yè)鏈多個(gè)項(xiàng)目穩(wěn)步規(guī)劃推進(jìn)，未來有望進(jìn)一步鞏固龍頭地位，未來抵御風(fēng)險(xiǎn)能力與綜合盈利能力有望逐步增強(qiáng)。
　　維持“審慎增持”的投資評(píng)級(jí)。公司積極向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，參股浙江石化4000萬噸/年煉化一體化項(xiàng)目現(xiàn)已全面投產(chǎn)，形成煉油-PX-PTA-滌綸長(zhǎng)絲全產(chǎn)業(yè)鏈格局，產(chǎn)品多元化有助公司抵御周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，煉化項(xiàng)目成本優(yōu)勢(shì)保障公司較強(qiáng)盈利能力。此外，浙石化當(dāng)前大步加碼下游新能源新材料領(lǐng)域，未來盈利能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。公司作為滌綸長(zhǎng)絲龍頭企業(yè)，堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展鞏固龍頭地位：公司當(dāng)前聚合產(chǎn)能900萬噸/年、紡絲產(chǎn)能950萬噸/年，均列行業(yè)第一，且當(dāng)前仍有豐富項(xiàng)目?jī)?chǔ)備有待投放；配套上游PTA產(chǎn)能420萬噸，且于2022年下半年、2023年上半年預(yù)計(jì)將各有一套250萬噸/年P(guān)TA投產(chǎn)；配套布局2*60萬噸/年乙二醇產(chǎn)能亦處于穩(wěn)步推進(jìn)中。綜合來看，公司行業(yè)地位領(lǐng)先，未來產(chǎn)銷規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大。我們調(diào)整公司2022~2024年EPS分別為1.19元、3.07元、3.64元，維持“審慎增持”的投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：聚酯滌綸終端需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；國際原油價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；煉化項(xiàng)目產(chǎn)品需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。