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紙漿：11月Arauco試運(yùn)營(yíng)，漿價(jià)回落預(yù)期增強(qiáng)。2022年全球市場(chǎng)受俄烏沖突、局部地區(qū)物流擾動(dòng)、停產(chǎn)減產(chǎn)等影響，供應(yīng)形勢(shì)嚴(yán)峻，目前針葉漿/闊葉漿價(jià)格處于歷史91%/99%分位；根據(jù)PPPC，8月世界20產(chǎn)漿國(guó)出貨量同比+8.3%（其中針葉漿+5.8%，闊葉漿+11.3%）、環(huán)比+5.6%，對(duì)中國(guó)發(fā)貨量同比+8.9%、環(huán)比+5.0%，國(guó)際供應(yīng)層面同比、環(huán)比均出現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)，然而整體供應(yīng)仍緊，短期價(jià)格高位盤(pán)整；根據(jù)智利當(dāng)?shù)孛襟w，截至10月24日Arauco156萬(wàn)噸漿廠已經(jīng)取得97.5%的進(jìn)展，并計(jì)劃于11月開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，UPM210萬(wàn)噸漿廠預(yù)計(jì)于2023Q1投產(chǎn)，供應(yīng)層面松動(dòng)或?qū)⑦呺H緩解全球商品漿供應(yīng)緊張局勢(shì)；中期全球產(chǎn)能增量較多，預(yù)計(jì)2022-2025年全球新增商品漿產(chǎn)能1266萬(wàn)噸，供需失衡，預(yù)計(jì)2022Q4起漿價(jià)溫和向下。
　　特種紙：盈利分化顯現(xiàn)，漿跌貢獻(xiàn)盈利彈性。短期跟蹤來(lái)看，目前龍頭企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)仍保持高位，預(yù)計(jì)各龍頭Q4部分優(yōu)勢(shì)紙種仍處提價(jià)通道，短期內(nèi)量?jī)r(jià)齊升有望。但伴隨高位盤(pán)整，Q3龍頭盈利分化顯現(xiàn)，部分成本控制能力優(yōu)異、提價(jià)逐步落地的企業(yè)成功延續(xù)強(qiáng)韌性。目前漿價(jià)回落預(yù)期升溫，特種紙行業(yè)整體盈利彈性有望逐步顯現(xiàn)。根據(jù)我們測(cè)算，若紙漿價(jià)格下調(diào)100美金，各企業(yè)表觀噸凈利預(yù)計(jì)可提升約600元。長(zhǎng)期展望來(lái)看，龍頭依托產(chǎn)品附加值提升、拓展產(chǎn)品品類(lèi)和客戶(hù)邊界，產(chǎn)能規(guī)劃顯著大于同行，產(chǎn)業(yè)集中趨勢(shì)明確，成長(zhǎng)路徑清晰。
　　大宗紙：盈利整體承壓，漿跌部分受益。紙漿價(jià)格高位運(yùn)行致大宗紙企業(yè)盈利承壓，紙漿自給率較高的企業(yè)可部分平滑漿價(jià)波動(dòng)、穿越周期。短期來(lái)看，2022Q3下游需求不振，紙企提價(jià)落地有限，盈利環(huán)比下行，太陽(yáng)紙業(yè)/晨鳴紙業(yè)/博匯紙業(yè)/岳陽(yáng)林紙歸母凈利潤(rùn)分別環(huán)比-38.2%/-91.0%/-28.5% /-0.6%；然而9月以來(lái)出版訂單釋放支撐文化紙需求，漿紙產(chǎn)品溫和提價(jià)有望驅(qū)動(dòng)紙企盈利向上。根據(jù)我們拆分測(cè)算，大宗紙噸紙耗漿量通常為0.8噸左右（太陽(yáng)紙業(yè)為約0.7噸），若價(jià)格下調(diào)100美元/噸，各企業(yè)噸凈利預(yù)計(jì)可提升500-600元，太陽(yáng)紙業(yè)噸凈利預(yù)計(jì)可提升400-500元。長(zhǎng)期來(lái)看，造紙龍頭公司在行業(yè)下行期逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，在行業(yè)上升期享擴(kuò)張紅利。
　　投資建議：重視回調(diào)帶來(lái)下游盈利彈性釋放，推薦仙鶴股份、華旺科技、太陽(yáng)紙業(yè)。建議關(guān)注五洲特紙、冠豪高新、中順潔柔、依依股份，博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期反復(fù)，匯率超預(yù)期波動(dòng)，海外供應(yīng)鏈超預(yù)期擾動(dòng)。