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■事件：仙鶴股份發(fā)布2022年三季報(bào)。2022Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.10億元，同比增長(zhǎng)26.32%；歸母凈利潤(rùn)5.67億元，同比下降37.22%；扣非后歸母凈利潤(rùn)4.62億元，同比下降46.05%。其中2022Q3當(dāng)季公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.12億元，同比增長(zhǎng)29.54%；歸母凈利潤(rùn)2.13億元，同比下降27.70%；扣非后歸母凈利潤(rùn)1.56億元，同比下降42.27%。
　　■日用消費(fèi)系列提價(jià)順暢，外銷(xiāo)保持向好，Q3營(yíng)收表現(xiàn)穩(wěn)健
　　22Q1-3公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)55.10億元、同比增長(zhǎng)26.32%；其中22Q3營(yíng)收實(shí)現(xiàn)19.12億元、同比增長(zhǎng)29.54%。公司Q3營(yíng)收延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我們分析主要系產(chǎn)能穩(wěn)步釋放、驅(qū)動(dòng)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)，同時(shí)格拉辛紙、熱轉(zhuǎn)印紙等消費(fèi)系列紙種受益下游需求相對(duì)較好提價(jià)順暢，公司Q3均價(jià)環(huán)比增長(zhǎng)。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)Q3公司海外市場(chǎng)收入表現(xiàn)較好。22年以來(lái)，歐洲原材料、能源價(jià)格大幅波動(dòng)，罷工等供應(yīng)擾動(dòng)頻發(fā)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，出口迎來(lái)良機(jī)。公司長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)際市場(chǎng)品牌價(jià)值，22年把握成本優(yōu)勢(shì)加速開(kāi)拓海外新客戶(hù)，22H1外銷(xiāo)收入同比增長(zhǎng)119.70%，預(yù)計(jì)Q3外銷(xiāo)收入延續(xù)高增態(tài)勢(shì)。歐洲能源成本影響短期難以大幅緩解，疊加海運(yùn)費(fèi)有所下降，公司外銷(xiāo)業(yè)務(wù)有望持續(xù)向好。
　　■產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)能十足
　　截至2022年6月末，公司（包括夏王）年產(chǎn)能已超110萬(wàn)噸。公司食品紙產(chǎn)能建設(shè)順利推進(jìn)，浙江常山30萬(wàn)噸食品卡紙與100億根紙吸管產(chǎn)能有望于22年底投產(chǎn)。截至2022年6月末，公司廣西來(lái)賓、湖北石首各250萬(wàn)噸產(chǎn)能的林漿紙一體化項(xiàng)目均已全面開(kāi)工，并快速推進(jìn)相關(guān)工作。廣西來(lái)賓生產(chǎn)基地計(jì)劃建設(shè)150萬(wàn)噸漿產(chǎn)能，湖北石首生產(chǎn)基地計(jì)劃建設(shè)90萬(wàn)噸漿產(chǎn)能，都預(yù)計(jì)于23年底至24年初開(kāi)始陸續(xù)投產(chǎn)。待紙漿產(chǎn)能順利釋放，公司成本優(yōu)勢(shì)與盈利穩(wěn)定性有望進(jìn)一步加強(qiáng)。
　　■22Q3凈利環(huán)比改善，看好后續(xù)盈利修復(fù)
　　22Q1-3公司毛利率為12.56%，同比下降10.61pct；22Q3毛利率為11.81%，同比下降7.86pct。公司Q3盈利能力仍有下滑，我們分析主要系原材料木漿與能源價(jià)格持續(xù)高位、產(chǎn)品漲價(jià)滯后以及部分紙種因下游需求疲弱提價(jià)不暢所致。伴隨Arauco150萬(wàn)噸、UPM210萬(wàn)噸漿產(chǎn)能有望陸續(xù)投放，木漿價(jià)格中期或逐步高位回落，公司盈利有望修復(fù)。期間費(fèi)用方面，22Q1-3公司期間費(fèi)用率為4.33%，同比下降1.06pct；銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.30%/1.68%/1.42%/0.93%，同比分別-0.03pct/-0.12pct/-1.38pct/+0.48pct。
　　綜合影響下，22Q1-3公司凈利率為10.36%，同比下降10.41pct；22Q3公司凈利率為11.24%，同比下降8.76pct，環(huán)比提升0.34pct。
　　■投資建議：作為特種紙行業(yè)領(lǐng)軍龍頭，公司產(chǎn)品矩陣多元，持續(xù)加碼下游食品、醫(yī)療包裝材料等高增長(zhǎng)賽道，伴隨新增產(chǎn)能持續(xù)投放，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)可期。我們預(yù)計(jì)仙鶴股份2022-2024年?duì)I業(yè)收入為74.89、92.81、112.54億元，同比增長(zhǎng)24.46%、23.93%、21.26%；歸母凈利潤(rùn)為8.01、11.69、13.59億元，同比增長(zhǎng)-21.18%、45.85%、16.28%，對(duì)應(yīng)PE為23.0x、15.8x、13.6x，維持買(mǎi)入-A的投資評(píng)級(jí)。
　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料及能源價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品需求增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。