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訂閱與信創(chuàng)的雙城記
　　金山辦公自2019年11月登陸科創(chuàng)板以來(lái)，股價(jià)歷經(jīng)數(shù)次波動(dòng)，自2021Q2以來(lái)，公司股價(jià)進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)一年有余的下跌階段。除計(jì)算機(jī)行業(yè)整體的影響外，我們認(rèn)為，公司短期增速的邊際下降，也是公司股價(jià)下跌的重要原因。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們看好金山辦公，也是基于后續(xù)基本面，判斷或?qū)⒂瓉?lái)戴維斯雙擊的機(jī)會(huì)。公司兩大業(yè)務(wù)中，訂閱業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，給予公司估值充分的支撐，而授權(quán)業(yè)務(wù)則受益于信創(chuàng)下一階段的彈性，有望重回高增通道，帶來(lái)公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘耐瑫r(shí)，也帶來(lái)市值的彈性。
　　訂閱業(yè)務(wù)：C端與B端共舞，支撐穩(wěn)定估值底
　　具體來(lái)看，個(gè)人訂閱端，WPS個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)，主要可拆分為以下三個(gè)維度：用戶覆蓋數(shù)、付費(fèi)率和產(chǎn)品客單價(jià)，其中公司用戶覆蓋率當(dāng)前已相對(duì)可觀，用戶覆蓋數(shù)增長(zhǎng)相對(duì)較慢；但一方面付費(fèi)率仍有較大提升空間，我們判斷公司付費(fèi)率平臺(tái)期據(jù)當(dāng)前水平仍相距甚遠(yuǎn)，短期不會(huì)受到來(lái)自付費(fèi)率提升的壓力；另一方面公司當(dāng)前客單價(jià)提升通道已經(jīng)打開(kāi)，通過(guò)長(zhǎng)期付費(fèi)轉(zhuǎn)化策略已實(shí)現(xiàn)客單價(jià)的有效提升，且此后仍存在直接提價(jià)預(yù)期；我們判斷，后續(xù)公司個(gè)人訂閱收入仍有望維持30%左右的增速中樞，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定成長(zhǎng)。機(jī)構(gòu)訂閱端，2020年起公司大力推廣“協(xié)同”作為下一戰(zhàn)略，并在2021年將機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)單獨(dú)拆分。配合協(xié)同戰(zhàn)略，公司推出兩大中臺(tái)業(yè)務(wù)，將自身底層能力的文檔處理能力和協(xié)同能力，以中臺(tái)接口的方式開(kāi)放給企業(yè)用戶，使其能夠方便的將此類能力與自身OA等系統(tǒng)深度融合，以此作為打動(dòng)企業(yè)客戶的增值服務(wù)，促使其向企業(yè)訂閱轉(zhuǎn)化。經(jīng)過(guò)產(chǎn)品打磨與市場(chǎng)培育，2022H1公司機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)同比增速超過(guò)50%，后續(xù)有望成為支撐公司成長(zhǎng)的下一核心增長(zhǎng)極。
　　授權(quán)業(yè)務(wù)：下一階段信創(chuàng)開(kāi)啟，引領(lǐng)數(shù)倍收入空間
　　有別于訂閱業(yè)務(wù)的穩(wěn)定，公司授權(quán)業(yè)務(wù)近年來(lái)增速波動(dòng)劇烈，主要原因在于信創(chuàng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的周期性，而站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，隨著下一階段信創(chuàng)的逐步落地，我們認(rèn)為公司授權(quán)業(yè)務(wù)有望重回高增通道。當(dāng)前黨政縣鄉(xiāng)下沉與行業(yè)拓展并舉，已成確定趨勢(shì)。而在信創(chuàng)諸多產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中，辦公軟件是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度最強(qiáng)的一環(huán)。我們以下一階段信創(chuàng)針對(duì)的縣鄉(xiāng)級(jí)黨政及八大行業(yè)從業(yè)人員數(shù)量為基礎(chǔ)，同時(shí)考慮各行業(yè)數(shù)字化率的差距引入辦公軟件配置率作為參數(shù)，基于中短期視角，我們認(rèn)為黨政領(lǐng)域信創(chuàng)的縣鄉(xiāng)級(jí)下沉，和金融、電信、電力三大行業(yè)信創(chuàng)的推進(jìn)將會(huì)率先落地，其產(chǎn)生的替換空間接近2000萬(wàn)套，相比2020~2022年階段總體空間提升約為167%；基于長(zhǎng)期視角，伴隨信創(chuàng)在教育、醫(yī)療及其他行業(yè)的進(jìn)一步拓寬，辦公軟件替換空間或有望超過(guò)4000萬(wàn)套，相比2020~2022年階段總體空間提升約為433%，公司相關(guān)收入有望迎來(lái)數(shù)倍擴(kuò)容空間。
　　增速重回提升通道，迎接戴維斯雙擊
　　預(yù)計(jì)2022/2023/2024年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.18/51.92/70.03億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PS分別為32x/24x/18x，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.02/16.69/24.30億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為105/75/52x，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　 1、信創(chuàng)行業(yè)推進(jìn)不及預(yù)期；
　　2、公司企業(yè)端訂閱推進(jìn)不及預(yù)期。