>> 中信證券-金山辦公(688111)2022年三季報(bào)點(diǎn)評：核心訂閱高增，看好信創(chuàng)接棒-221031
| 上傳日期： |
2022/10/31 |
大小： |
709KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊澤原,丁奇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司2022年三季報(bào)業(yè)績符合預(yù)期，預(yù)計(jì)全年云協(xié)作、訂閱化將繼續(xù)引領(lǐng)公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長，信創(chuàng)有望開啟區(qū)縣/行業(yè)化落地。伴隨金山協(xié)作等新品不斷擴(kuò)充，BG端客戶需求有望進(jìn)一步升維至云、協(xié)作，通過產(chǎn)品化—云化—協(xié)作化閉環(huán)進(jìn)一步打開公司未來空間。我們維持公司2022-2024年收入預(yù)測40.01/56.02/75.35億元，歸母凈利潤預(yù)測12.81/18.91/25.82億元。參考國產(chǎn)化關(guān)鍵領(lǐng)域龍頭和SaaS類標(biāo)的估值水平，考慮公司國產(chǎn)軟件龍頭稀缺性，給予目標(biāo)市值1625億元（對應(yīng)2023年29倍PS），調(diào)整目標(biāo)價至352元，維持“買入”評級。
▍2022年三季報(bào)業(yè)績符合預(yù)期：云協(xié)作業(yè)務(wù)高增、訂閱占比進(jìn)一步提升，期待區(qū)縣信創(chuàng)、行業(yè)信創(chuàng)逐步落地。
2022年Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)收入27.95億元（yoy+17.83%），還原合同負(fù)債等增加值后收入30.08億元（yoy+8.31%），經(jīng)營活動現(xiàn)金流入32.14億元；歸母凈利潤8.13億元（yoy-4.18%），扣非歸母凈利潤6.63億元（yoy-28.63%），符合預(yù)期。
2022Q3公司實(shí)現(xiàn)收入10.04億元（yoy+24.35%），還原合同負(fù)債增加值后收入為9.69億元（yoy+0.33%），經(jīng)營活動現(xiàn)金流入10.2億元，我們判斷還原收入低于實(shí)際收入主要在于報(bào)告期內(nèi)信創(chuàng)新簽訂單較少，轉(zhuǎn)化了一部分存量合同負(fù)債；歸母凈利潤2.93億元（yoy+-1.91%，環(huán)比+9.11%），扣非歸母凈利潤2.51億元（yoy+2.88%，環(huán)比+19.12%）。
2022年Q1-Q3，國內(nèi)訂閱類業(yè)務(wù)（B+C）收入占比已達(dá)69%，C端訂閱+B端訂閱合計(jì)增速達(dá)43%，公司收入增長持續(xù)性、健康性進(jìn)一步凸顯。展望全年，云化、協(xié)作化以及區(qū)縣/行業(yè)信創(chuàng)有望持續(xù)引領(lǐng)公司業(yè)績高增。
▍國內(nèi)個人訂閱：繼續(xù)推進(jìn)云服務(wù)、年費(fèi)化引導(dǎo)，維持高質(zhì)量增長。
1）收入：2021年以來公司持續(xù)加強(qiáng)用戶云服務(wù)使用以及年費(fèi)訂閱習(xí)慣引導(dǎo)，持續(xù)新增會員權(quán)益、豐富文庫素材、優(yōu)化用戶體驗(yàn)，2022Q1-Q3國內(nèi)個人訂閱業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入14.57億元（yoy+41.43%），其中Q3個人訂閱收入5.17億元（yoy+43.09%，環(huán)比持平）。伴隨付費(fèi)用戶、ARPU持續(xù)提升和充足的預(yù)收類款項(xiàng)，全年國內(nèi)個人訂閱業(yè)務(wù)收入有望保持高速增長。
2）用戶：截至2022年9月30日，公司主要產(chǎn)品月活躍設(shè)備數(shù)（MAD）達(dá)5.78億（yoy +10.94%），其中PC端2.38億（yoy+15.33%，環(huán)比+2.59%），移動端3.36億（yoy +8.04%），在上半年全球PC/手機(jī)出貨量疲軟的形勢下保持持續(xù)增長。
3）合同負(fù)債指標(biāo)：報(bào)告期內(nèi)信創(chuàng)新增訂單較少，消化了部分存量合同負(fù)債，整體預(yù)收類科目金額充足。公司2022Q3期末合同負(fù)債相關(guān)科目總額18.95億元（yoy +37.82%），其中其他非流動負(fù)債達(dá)2.16億元（yoy+104%，環(huán)比-13.18%），均體現(xiàn)信創(chuàng)承前啟后過渡期的階段性影響；預(yù)收類科目金額充足，預(yù)計(jì)未來訂閱業(yè)務(wù)收入增長持續(xù)良好。整體看個人和企業(yè)用戶云協(xié)作辦公粘性持續(xù)提升，訂閱類業(yè)務(wù)云化持續(xù)推進(jìn)。
▍國內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱：數(shù)字辦公云平臺加速滲透，機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)高速增長。
2022Q1-Q3公司國內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)收入4.8億元（yoy+41.43%），增速顯著高于2021年的23.4%，其中Q3國內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.82億元（yoy+47.18%，環(huán)比+18.95%），BG端年場地授權(quán)按年付費(fèi)的可重復(fù)收入價值進(jìn)一步凸顯。
隨著組織級用戶效率提升、數(shù)據(jù)管理、信息安全、行業(yè)場景應(yīng)用等需求不斷增加，公司數(shù)字辦公平臺體系產(chǎn)品滲透率持續(xù)提升，帶動國內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)繼續(xù)高速增長。二季度受疫情影響，部分地區(qū)業(yè)務(wù)開拓有所受限，三季度機(jī)構(gòu)訂閱收入增速提升已體現(xiàn)逐季好轉(zhuǎn)跡象。整體看，基于不斷全面的產(chǎn)品體系和帳號制落地，國內(nèi)機(jī)構(gòu)客戶授權(quán)轉(zhuǎn)訂閱進(jìn)程持續(xù)加速，機(jī)構(gòu)訂閱業(yè)務(wù)收入全年有望保持高速增長。
▍國內(nèi)機(jī)構(gòu)授權(quán)：正版化需求支撐業(yè)績，我們看好以今年為起點(diǎn)的新一輪行業(yè)/區(qū)縣信創(chuàng)放量，后續(xù)信創(chuàng)云有望持續(xù)推動商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。
2022Q1-Q3公司國內(nèi)機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.45億元（yoy-9.26%），其中Q3收入2.25億元（yoy-5.9%，環(huán)比+19.68%），主要由于信創(chuàng)節(jié)奏和高基數(shù)因素有所放緩；但公司抓住政企用戶對正版化、國產(chǎn)化辦公產(chǎn)品的需求，憑良好產(chǎn)品力推動授權(quán)產(chǎn)品落地，抵消了部分外部因素影響。
展望2022年底及明年，信創(chuàng)有望在縱向下沉（鄉(xiāng)縣信創(chuàng)）與橫向推廣（以金融為代表的行業(yè)信創(chuàng)）兩方面繼續(xù)推進(jìn)，通過政策引導(dǎo)提升正版國產(chǎn)軟件覆蓋率，借信創(chuàng)機(jī)遇不斷打磨產(chǎn)品力，提升整體市場滲透率；同時信創(chuàng)業(yè)務(wù)也有望從lisence模式逐漸轉(zhuǎn)換至按年付費(fèi)的云訂閱模式。
▍互聯(lián)網(wǎng)廣告及其他業(yè)務(wù)：2022Q1-Q3廣告及其他業(yè)務(wù)收入2.13億元（yoy-31.37%）（含海外），其中Q3收入0.79億元（yoy-4.54%），基于用戶體驗(yàn)考慮，我們延續(xù)未來公司繼續(xù)對廣告業(yè)務(wù)保持戰(zhàn)略調(diào)整態(tài)度的判斷。
▍財(cái)務(wù)指標(biāo)：人員費(fèi)用逐季消化，現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)健。
1）三費(fèi)：2022Q1-Q3公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為19.90%/11.07%/34.78%（yoy-1.99、+4.88、+1.82pcts），研發(fā)費(fèi)用的顯著增長源于公司2021年新增研發(fā)人員近900人，人員薪酬費(fèi)用增長在20
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