>> 中信證券-中青旅(600138)深度跟蹤報告：逢低布局，靜候復蘇-221103
| 上傳日期： |
2022/11/3 |
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| 1978KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姜婭,楊清樸 |
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雖然短期國內(nèi)旅游市場仍較平淡，但疫情管控放松的大趨勢未變，烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)作為位于核心客源地周邊的優(yōu)質(zhì)休閑度假景區(qū)，在國內(nèi)優(yōu)質(zhì)供給稀缺背景下，有望顯著受益于疫后恢復。長期看，烏鎮(zhèn)景區(qū)的延展性、古北水鎮(zhèn)的進一步迭代升級，將為公司形成長期業(yè)績支撐。另外，涉房融資政策放寬、濮院項目后續(xù)開業(yè)等均有望形成邊際催化。當前估值性價比較高，建議重點關(guān)注。
▍復蘇趨勢明確，優(yōu)質(zhì)供給稀缺。短期來看疫情因素仍具不確定性（國慶假期國內(nèi)客流/旅游收入分別恢復至疫情前同期60.7%/44.2%），但中長期來看，疫情相關(guān)管控措施的放松趨勢仍較明確。公司旗下的烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)是位于核心客源地周邊且具有休閑度假屬性的優(yōu)質(zhì)景區(qū)，在疫情前的表現(xiàn)已證明其產(chǎn)品力。而目前國內(nèi)優(yōu)質(zhì)休閑度假供給較為稀缺，預計在疫后復蘇階段，公司景區(qū)板塊有望呈現(xiàn)較大彈性，同時會展、酒店、旅行社等業(yè)務也均有望得到較好恢復。
▍烏鎮(zhèn)雖已是成熟景區(qū)，但延展性較強。烏鎮(zhèn)景區(qū)是公司的業(yè)績核心貢獻點，2016-2019年客流量均穩(wěn)定在900萬+，人均消費CAGR為8.4%，帶動烏鎮(zhèn)經(jīng)營收入CAGR約為8.9%，從客流體量看已是較成熟景區(qū)。由于是知名度較高的全國性景區(qū)，烏鎮(zhèn)雖亦受益于周邊旅游需求恢復，但其全面復蘇更依賴于跨省游的回暖。再往后看，我們認為烏鎮(zhèn)景區(qū)的長期增長點來自于其“延展性”（空間延展性+場景及內(nèi)容延展性），通過客流結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在場景中不斷疊加新內(nèi)容（文化會展小鎮(zhèn)升級等），以實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健增長，形成公司業(yè)績基本盤。
▍古北水鎮(zhèn)恢復節(jié)奏領先，成長性優(yōu)。古北水鎮(zhèn)是位于京郊的休閑度假型景區(qū)，其地理位置及景區(qū)特點使其能受益于周邊游的較快復蘇，2022年元旦/春節(jié)/端午/中秋/國慶假期收入分別恢復至2019年同期125%/125%/34%/106%/100%，人均消費提升顯著。我們認為，古北水鎮(zhèn)作為一個面積和承載量較大的“年輕”休閑景區(qū)，在疫情完全恢復后有望實現(xiàn)較高成長性，中長期驅(qū)動因素包括：交通條件改善形成的客流帶動、與環(huán)球影城的互補效應、從區(qū)域性景區(qū)向全國性景區(qū)邁進。
▍估值性價比高，存在公司治理變化及新項目催化。公司2017年以來經(jīng)歷了估值中樞持續(xù)下移的過程，主要原因在于市場對于其未來成長性的預期減弱，當前公司估值已至低位、性價比凸顯。首先，公司估值低于行業(yè)，但烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)均屬優(yōu)質(zhì)景區(qū)資產(chǎn)，成長潛力優(yōu)于大部分景區(qū)。其次，從邊際變化角度，6月底公司董事會完成換屆，新一代領導班子年富力強，在涉房融資政策有所放寬背景下，公司后續(xù)變化值得期待；濮院景區(qū)作為新項目，目前市場對該項目未來經(jīng)營發(fā)展尚無較明確預期，結(jié)合陳向宏團隊過往開發(fā)培育景區(qū)的經(jīng)驗，亦可能存在超預期表現(xiàn)。而且陳向宏持有濮院景區(qū)21.6%的股權(quán)，有利于加深其與公司的利益綁定。另外，從長期維度看，我們測算在悲觀/中性/樂觀情景假設下，烏鎮(zhèn)與古北水鎮(zhèn)穩(wěn)態(tài)合計貢獻年權(quán)益利潤分別為6.96/9.04/11.90億元，長期業(yè)績預期有望對估值形成支撐。
▍風險因素：散點疫情反復；景區(qū)客流不及預期；補貼額度與預期有差異；周邊同質(zhì)化項目分流；濮院景區(qū)開業(yè)時間不確定。
▍盈利預測、估值與評級：未來一段時間，全國的散點疫情或仍有波動，但管控措施放松的大趨勢未改變。局部疫情擾動下旅游景區(qū)板塊也將在波動中修復，建議緊抓行業(yè)邊際改善趨勢。公司是國內(nèi)休閑旅游稀缺性標的，旗下景區(qū)（烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)）資源優(yōu)質(zhì)且均處于核心客源地周邊，在疫情因素影響逐步減弱后有望迎來顯著的邊際修復，從而帶動公司業(yè)績逐步走出底部。除經(jīng)營層面的回暖預期之外，公司待開業(yè)的濮院項目、管理層調(diào)整、涉房融資放寬等有望成為新的催化因素。維持2022-24年歸母凈利潤預測-1.50/3.38/5.63億元。選取同為休閑景區(qū)公司的宋城演藝、天目湖、復星旅游文化作為可比公司，可比公司2024年動態(tài)PE均值20x，給予公司2024年20xPE估值，對應目標價為15.6元；可比公司2024年EV/EBITDA均值為11x，給予公司2024年11xEV/EBITDA估值，則對應目標價為14.2元，結(jié)合兩種估值方法，給予目標價15元，維持“買入”評級。
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