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營(yíng)收快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)端短期承壓。公司前三季度實(shí)現(xiàn)GMV156.53億元，同比+0.75%；營(yíng)收10.15億元，同比+39.23%；歸母凈利潤(rùn)1.47億元，同比-27.83%；其中單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.83億元，同比+57.69%，歸母凈利0.42億元，同比-45.58%。公司持續(xù)優(yōu)化組織與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)保證存量客戶(hù)的穩(wěn)定，并新增小安素、舒膚佳等10多個(gè)品牌，整體拉動(dòng)營(yíng)收快速增長(zhǎng)。但由于疫情反復(fù)，疊加三季度進(jìn)入消費(fèi)淡季，公司費(fèi)用端仍保持較大投入，同時(shí)去年同期存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來(lái)的投資收益高基數(shù)影響，因此利潤(rùn)端有所承壓。
　　從渠道來(lái)看：淘寶/天貓整體大盤(pán)呈現(xiàn)增速放緩態(tài)勢(shì)，但與公司深度合作的OLAY、歐珀萊、毛戈平等品牌仍保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司在淘系渠道的平穩(wěn)發(fā)展；同時(shí)公司也在在快手、拼多多等渠道與毛戈平、艾杜紗、歐珀萊等存量客戶(hù)合作，實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。從品類(lèi)來(lái)看：個(gè)護(hù)類(lèi)目GMV穩(wěn)健增長(zhǎng)；食品、寵物、珠寶品類(lèi)等近年新開(kāi)拓品類(lèi)GMV呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)；而美妝、家電、潮玩品類(lèi)受到疫情以及行業(yè)格局變化的影響，對(duì)應(yīng)GMV出現(xiàn)一定程度下滑。
　　盈利水平有所下滑，費(fèi)用投入不斷加大。盈利能力方面，Q3實(shí)現(xiàn)毛利率28.67%，同比-18.45pct；實(shí)現(xiàn)凈利率12.56%，同比-21.84pct，整體盈利水平受費(fèi)用投放加大，以及公司清理部分品牌庫(kù)存的影響而有所下滑。費(fèi)用方面，Q3銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.56%/5.21%/1.95%/-1.59%，同比+4.46pct/-3.70pct/-2.37pct/+1.86pct，受疫情影響，公司不斷加大銷(xiāo)售投入；而由于部分自動(dòng)化項(xiàng)目在二季度完結(jié)以及公司持續(xù)優(yōu)化組織架構(gòu)的影響，管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用同比略有下降，但整體仍處于高位。營(yíng)運(yùn)能力及現(xiàn)金流方面，公司Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-0.39億元，同比-395.54%，主要是公司新增業(yè)務(wù)導(dǎo)致存貨增加，現(xiàn)金流減少。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，銷(xiāo)量增加不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　投資建議：公司作為代運(yùn)營(yíng)頭部企業(yè)，致力于為品牌提供全域的電子商務(wù)服務(wù)。雖然受短期多因素影響利潤(rùn)端有所承壓。但公司通過(guò)跨品類(lèi)、拓品牌、全渠道的運(yùn)營(yíng)開(kāi)拓，并隨著全鏈路品牌服務(wù)能力的加強(qiáng)，有望在疫情緩和行業(yè)復(fù)蘇，以及自身新品牌逐漸發(fā)力修復(fù)盈利水平下，逐步重回業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)軌道。短期考慮疫情反復(fù)以及公司新增品牌合作初期，相關(guān)成本和費(fèi)用提升的影響，我們下調(diào)22-24年盈利預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至2.82/3.59/4.52億元（原值3.19/3.84/4.54億元），對(duì)應(yīng)PE為24/19/15x。維持“增持”評(píng)級(jí)。