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2022Q3公司收入端在提價(jià)、銷量增長共同驅(qū)動(dòng)下延續(xù)穩(wěn)健增長趨勢，利潤端受成本上漲影響，盈利能力承壓。Q4公司在原材料價(jià)格下行、豬價(jià)高位運(yùn)行利好壓榨業(yè)務(wù)等因素下望迎環(huán)比改善。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍收入延續(xù)穩(wěn)健增長，利潤持續(xù)承壓。2022Q1-3公司實(shí)現(xiàn)收入1878.4億元、同增15.4%，歸母凈利潤24.6億元、同減36.1%，扣非歸母凈利潤22.6億元、同減45.7%。2022Q3公司實(shí)現(xiàn)收入683.6億元、同增14.9%，歸母凈利潤3.8億元、同減46.9%，扣非歸母凈利潤為虧損1.6億元、同減167.4%。收入增長主要系上游大宗商品價(jià)格上漲帶動(dòng)產(chǎn)品售價(jià)提升，同時(shí)整體銷量亦有所增長，其中飼料原料業(yè)務(wù)受益于豬價(jià)上漲銷量提升較為明顯，廚房食品業(yè)務(wù)中，餐飲端受疫情影響銷量有所下降，家庭端保持增長。利潤端受毛利率下降等因素影響，持續(xù)承壓。
　　▍成本上漲致毛利率承壓，費(fèi)用率整體平穩(wěn)，所得稅費(fèi)用下降較多，盈利能力下滑。2022Q1-3/Q3公司毛利率同減2.9/0.2Pcts，考慮到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化，假設(shè)2022年前三季度運(yùn)費(fèi)占收入比例與2021年整體一致，則2022Q1-3/Q3公司毛利率同減4.0/1.3Pcts，主要系公司主要原材料大豆、豆油及棕櫚油等價(jià)格今年上半年經(jīng)歷大幅上漲，Q3雖有所回落，但同比漲幅仍較高，雖然公司對(duì)部分產(chǎn)品有上調(diào)售價(jià)，但未能覆蓋成本漲幅。費(fèi)用率方面整體較為平穩(wěn)，按前述方法還原至可比口徑后，2022Q1-3/Q3，銷售費(fèi)用率同比-1.8/0.2Pcts，管理費(fèi)用率同比-0.1/ +0.1Pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.2/+0.0Pct。此外，2022Q1-3/Q3資產(chǎn)減值損失增加3055萬元/1.5億元，投資收益增加10.8/2.0億元。2022Q1-3有效所得稅率同降8.3Pcts（Q3所得稅費(fèi)用同減6.0億元），Q3所得稅率較低主要系低稅率子公司盈利，高稅率子公司虧損，確認(rèn)遞延所得稅致公司當(dāng)季所得稅費(fèi)用為-2.8億元。綜合導(dǎo)致2022Q1-3/Q3公司歸母凈利率同降1.0/0.6Pct至1.3%/0.6%。
　　▍Q4望迎環(huán)比改善，持續(xù)打造新成長曲線。短期看，以下兩方面利好望促進(jìn)公司Q4迎來環(huán)比改善，包括：1）大豆、棕櫚油價(jià)格Q4以來呈下降或保持低位震蕩趨勢，有望緩解公司成本壓力；2）生豬價(jià)格自2022年4月以來呈持續(xù)上漲趨勢，利于提升公司壓榨業(yè)務(wù)盈利，促進(jìn)飼料業(yè)務(wù)量價(jià)齊升。但同時(shí)仍需關(guān)注疫情對(duì)公司廚房食品業(yè)務(wù)中餐飲渠道需求造成的擾動(dòng)。中長期看，公司作為糧油米面龍頭，一方面積極推進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，另一方面持續(xù)推進(jìn)中央廚房、醬醋類調(diào)味品打造增量成長曲線，目前杭州、周口中央廚房已投入運(yùn)營，正處于產(chǎn)能爬坡期，調(diào)味品已投產(chǎn)4萬噸，年底調(diào)味品產(chǎn)能望增至16萬噸。期待公司通過主營業(yè)務(wù)所積累的品牌、渠道、供應(yīng)鏈等優(yōu)勢為新業(yè)務(wù)賦能，從而降低公司業(yè)績波動(dòng)并提升成長空間。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加??；公司套期保值風(fēng)險(xiǎn)；公司新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：考慮到公司2022Q3業(yè)績不及預(yù)期及外部經(jīng)營環(huán)境，調(diào)整公司2022-2024年EPS預(yù)測至0.63/1.02/1.45元（原預(yù)測為0.94/1.32/1.52元）。考慮到其余調(diào)味品龍頭海天味業(yè)、恒順醋業(yè)估值（對(duì)應(yīng)wind一致預(yù)期2023年P(guān)E分別38、47倍）及業(yè)績增速預(yù)期，給予公司2023年44倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)45元。維持“增持”評(píng)級(jí)。