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從項(xiàng)目管線數(shù)量和客戶商業(yè)化項(xiàng)目放量趨勢(shì)來看，公司CDMO業(yè)務(wù)有望持續(xù)高速增長，收入占比不斷提升；同時(shí)原料藥業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)步增長趨勢(shì)。整體上，我們預(yù)計(jì)公司2022年全年業(yè)績(jī)有望保持高速增長態(tài)勢(shì)。中長期角度，公司具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的工藝開發(fā)和生產(chǎn)能力（D和M）有望在多個(gè)領(lǐng)域兌現(xiàn)——更多CDMO臨床后期階段和商業(yè)化項(xiàng)目的落地和放量，仿制藥原料制劑一體化項(xiàng)目帶來新的業(yè)績(jī)?cè)隽康取A(yù)計(jì)將一齊驅(qū)動(dòng)公司打開未來業(yè)務(wù)成長空間，結(jié)合公司公告擬定增進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能，我們認(rèn)為中長期公司業(yè)績(jī)快速成長的確定性強(qiáng)。綜上，我們給予公司2023年35倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)53元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍22Q3業(yè)績(jī)快速增長，經(jīng)營現(xiàn)金流季度改善明顯。公司2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營收43.73億元，同比增長45.55%；歸母凈利潤7.43億元，同比增長57.09%；扣非歸母凈利潤7.63億元，同比增長74.53%（處于業(yè)績(jī)預(yù)告的上半?yún)^(qū)）；Q3單季度營收14.18億元，同比增長24.83%，歸母凈利潤2.75億元，同比增長38.77%；扣非歸母凈利潤2.94億元，同比增長54.11%，環(huán)比增長7.82%。我們判斷，公司在2022年前三季度持續(xù)提升公司研發(fā)能力與產(chǎn)品交付能力，強(qiáng)化CDMO業(yè)務(wù)的提質(zhì)增量，CDMO業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升（我們判斷公司CDMO業(yè)務(wù)前三季度收入同比增速超過60%——根據(jù)諾華三季報(bào)，在固定匯率下，Entresto前三季度銷售收入同比增長31%，Kisqali前三季度銷售收入同比增長49%。）。同時(shí)，公司加快了原料藥-制劑一體化進(jìn)程，API業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長（我們判斷前三季度API業(yè)務(wù)收入同比增速15-20%）。單Q3表觀業(yè)績(jī)?cè)鏊俾杂蟹啪?，我們判斷或是局部疫情反?fù)導(dǎo)致發(fā)貨有所延遲；Q3期末，公司存貨為18.30億元，同比增長28.37%，較Q2期末增長1.36億元（2018-2021年，公司三季報(bào)期末存貨與半年報(bào)末中報(bào)相比基本保持平穩(wěn)）。公司前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流12.36億元，同比增長191.42%，主要系主營業(yè)務(wù)增長帶來的貨款收入增多；22Q3實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流6.78億元，同比增長136.43%，環(huán)比增長285.23%。我們判斷，經(jīng)營現(xiàn)金流環(huán)比顯著提升主要系Q2回款受到局部疫情反復(fù)影響，有部分延遲至Q3導(dǎo)致（Q3期末應(yīng)收賬款6.32億元，較Q2期末減少3.3億元）。22Q3期末，公司在建工程6.09億元，同比增長37.00%，資本開支有序進(jìn)行，產(chǎn)能擴(kuò)張步伐穩(wěn)健。
　　▍盈利能力逐步提升，費(fèi)用率保持穩(wěn)定。公司2022年前三季度毛利率34.72%，同比+2.41pcts；歸母凈利率17.00%，同比+1.25pcts；扣非歸母凈利率17.44%，同比+2.89pcts。Q3單季度毛利率33.86%，同比+1.04pcts，環(huán)比-1.06pcts；歸母凈利率19.40%，同比+1.95pcts，環(huán)比+2.94pcts；扣非歸母凈利率20.75%，同比+3.94pcts，環(huán)比+3.48pcts。公司盈利能力明顯提升，我們判斷一方面主要為CDMO業(yè)務(wù)快速增長，營收占比提升導(dǎo)致；另一方面，公司經(jīng)營效率提升明顯，期間費(fèi)用方面，前三季度公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.17%/8.58%/5.20%/-2.13%，同比-0.06/+0.46/+1.14/-2.68pcts （合計(jì)-1.14pcts）。
　　▍擬收購山德士中山工廠，進(jìn)一步提升公司一體化服務(wù)能力。9月27日，公司公告擬用1.85億元（原用于四維醫(yī)藥CDMO制劑項(xiàng)目）收購山德士所屬的中山制劑工廠100%股權(quán)，并對(duì)工廠進(jìn)行改造與擴(kuò)建，同時(shí)升級(jí)配套設(shè)施。該基地不僅符合中國GMP標(biāo)準(zhǔn)，更嚴(yán)格執(zhí)行了諾華集團(tuán)的全球統(tǒng)一質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，收購后可進(jìn)一步提升公司的整體運(yùn)營管理水平和原料藥制劑的一體化服務(wù)能力。原投產(chǎn)項(xiàng)目需要較長時(shí)間，收購山德士工廠可更快推進(jìn)公司CDMO原料藥和制劑一站式業(yè)務(wù)的發(fā)展，將提高定增募集資金的使用效率。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司收購資產(chǎn)整合情況低于預(yù)期；公司定增及募投項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展不及預(yù)期；公司訂單數(shù)量增長不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致訂單價(jià)格下降；政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：從項(xiàng)目管線數(shù)量和客戶商業(yè)化項(xiàng)目放量趨勢(shì)來看，公司CDMO業(yè)務(wù)有望持續(xù)高速增長，收入占比不斷提升；同時(shí)原料藥業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)步增長趨勢(shì)。整體上，我們預(yù)計(jì)公司2022年全年業(yè)績(jī)有望保持高速增長態(tài)勢(shì)。中長期角度，公司具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的工藝開發(fā)和生產(chǎn)能力（D和M）有望在多個(gè)領(lǐng)域兌現(xiàn)——更多CDMO臨床后期階段和商業(yè)化項(xiàng)目的落地和放量，仿制藥原料制劑一體化項(xiàng)目帶來新的業(yè)績(jī)?cè)隽康取獙⒁积R驅(qū)動(dòng)公司打開未來業(yè)務(wù)成長空間。結(jié)合公司公告擬定增、進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能，通過收購加強(qiáng)一體化能力，我們認(rèn)為中長期業(yè)績(jī)快速成長的確定性強(qiáng)，因此我們調(diào)整公司2022-2024年EPS預(yù)測(cè)至1.13/1.52/1.99元（原預(yù)測(cè)為1.10/1.49/1.96元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為34X/25X/19X。參考可比公司（康龍化成、藥石科技、皓元醫(yī)藥，基于Wind一致預(yù)期）2023年平均PE 34倍，給予公司2023年35倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)53元，維持“買入”評(píng)級(jí)。