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三季度單噸凈利跌至740元/噸，至近兩年低點(diǎn)。2022年公司前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利13.2億元，同比-5.9%，前三季度分別為5.9/5.0/2.3億，Q3環(huán)比下降2.7億，大幅不及預(yù)期。根據(jù)公司月度公告產(chǎn)銷數(shù)據(jù)看，三季度產(chǎn)銷分別為29.25/31.01萬(wàn)噸，環(huán)比持平，按照?qǐng)?bào)表口徑核算單噸毛利為1400元/噸，環(huán)比降1400元/噸；單噸凈利740元/噸，環(huán)比降870元/噸。幾乎達(dá)到2020年一季度盈利低點(diǎn)水平。
　　三季度以來(lái)電解鋁大幅跌價(jià)及出口鋁利潤(rùn)下滑為利潤(rùn)減少主要原因。1）鋁跌價(jià)影響：Q3 SHFE鋁均價(jià)18295元/噸，環(huán)比-11.16%，公司在制品計(jì)提存貨跌價(jià)損失導(dǎo)致利潤(rùn)減少；2）出口利潤(rùn)收縮：歐盟反傾銷及國(guó)外客戶消耗庫(kù)存導(dǎo)致外貿(mào)銷量有所下滑，國(guó)內(nèi)外鋁錠價(jià)格倒掛減弱外貿(mào)盈利；3）此外，再生鋁競(jìng)爭(zhēng)加劇成本抬升以及行業(yè)部分產(chǎn)品加工費(fèi)下移均影響公司利潤(rùn)表現(xiàn)。
　　四季度加工費(fèi)止跌，鋁價(jià)企穩(wěn)有望帶動(dòng)盈利回升。價(jià)格上，前期部分5系6系鋁板降加工費(fèi)利潤(rùn)影響可控，后續(xù)加工費(fèi)調(diào)降空間有限；量上，公司最新公布10月鋁板帶產(chǎn)銷量分別為8.58/8.63萬(wàn)噸，環(huán)比分別下滑9.5%/12.6%。10月鄭州疫情導(dǎo)致子公司明晟新材人員通勤到崗受到一定影響；出口方面，客戶前期儲(chǔ)備的庫(kù)存基本消耗完成，結(jié)合往年經(jīng)驗(yàn)隨著圣誕節(jié)的來(lái)臨國(guó)外鋁需求將迎來(lái)旺季。我們預(yù)計(jì)Q4公司仍有望實(shí)現(xiàn)30萬(wàn)噸左右產(chǎn)銷，全年達(dá)到120萬(wàn)噸總產(chǎn)銷量。
　　伴隨義瑞項(xiàng)目全部投產(chǎn)將推進(jìn)公司新能源產(chǎn)品快速放量，或?qū)⒂行?duì)抗傳統(tǒng)訂單增速下滑影響。公司新項(xiàng)目總70萬(wàn)噸再生鋁+鋁材一體化產(chǎn)能，并規(guī)劃延伸25萬(wàn)噸新能源電池材料深加工，未來(lái)新能源車用電池水冷板、電池殼、鋁塑膜、電池鋁箔等產(chǎn)品將伴隨項(xiàng)目投產(chǎn)逐漸進(jìn)入快速放量期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)公司訂單及加工費(fèi)中樞同步上移，有效抵消傳統(tǒng)板塊潛在的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，提升公司整體盈利能力。目前動(dòng)力電池殼、電池托盤(pán)等產(chǎn)品已有批量生產(chǎn)交付，水冷板等其他新能源產(chǎn)品的驗(yàn)證進(jìn)展順利。公司參與了新能源電池廠商明年訂單的招標(biāo)，總體進(jìn)展順利。
　　投資建議：我們認(rèn)為，公司目前同時(shí)觸達(dá)業(yè)績(jī)底及估值底，四季度鋁價(jià)走順公司利潤(rùn)迎修復(fù)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024營(yíng)收分別為245.90、327.21、391.11億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利16.80、19.14、24.55億元，對(duì)應(yīng)PE8.5、7.5、5.8倍，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。