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近期存單市場(chǎng)出現(xiàn)哪些變化？
　　8月下旬以來(lái)，同業(yè)存單收益率穩(wěn)步上行。相較今年1月和5月的兩波反彈，本輪存單收益率回升更為溫和持久。與此同時(shí)，存單收益率曲線形態(tài)也出現(xiàn)變化：期限利差收窄，收益率曲線“熊平”。
　　凈融資方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求不振導(dǎo)致今年同業(yè)存單融資整體偏弱，9月凈融資額明顯回升，10月受存單集中到期影響再度回落。值得注意的是，今年共出現(xiàn)過(guò)4次同業(yè)存單凈融資為正的月份，均與存單收益率上行時(shí)點(diǎn)吻合。
　　發(fā)行結(jié)構(gòu)方面，主要有三個(gè)特征：一是城商行和股份行仍是同業(yè)存單主要的發(fā)行方，國(guó)有行和農(nóng)商行占比較低。二是新發(fā)存單以1年期為主，6月期占比先升后降。三是近期低評(píng)級(jí)存單發(fā)行難度有所上升。
　　從“三碗面”理解同業(yè)存單走勢(shì)
　　政策面：近期央行逆回購(gòu)規(guī)模下降，“寬貨幣”力度邊際減弱是存單利率回升的主要驅(qū)動(dòng)因素之一。資金利率反映了持有同業(yè)存單的機(jī)會(huì)成本，市場(chǎng)流動(dòng)性和資金利率是決定同業(yè)存單利率的根本性因素。2020年以來(lái)，R007和AAA同業(yè)存單利率的相關(guān)性系數(shù)高達(dá)0.93，對(duì)存單利率波動(dòng)的解釋力達(dá)到86.9%。
　　供需面：供給上升，需求回落。近期供給上升可以從三方面理解：一是LPR降息“刺激”存單利率；二是以“社融-M2剪刀差”為代表的商業(yè)銀行資產(chǎn)-負(fù)債壓力邊際修復(fù)；三是資金利率回升預(yù)期激勵(lì)銀行在低位鎖定資金成本。需求回落則體現(xiàn)在兩方面：一是近期存單的認(rèn)購(gòu)率出現(xiàn)明顯下降；二是廣義基金增持趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)。
　　信用面：信用利差擴(kuò)大推升總體存單利率。一方面，同業(yè)存單供需走勢(shì)背離，疊加資金面邊際趨緊，使規(guī)模小/信用偏弱的主體發(fā)行難度上升，需要提供更高的收益率作為補(bǔ)償。另一方面，規(guī)模小/信用偏弱的銀行發(fā)行久期相對(duì)偏短，收益率曲線平坦化使這類機(jī)構(gòu)的存量存單到期收益率上行更快。
　　上行能否延續(xù)？
　　前瞻地看，存單利率向MLF利率的回歸仍將繼續(xù)，具體可分為兩個(gè)階段。
　　在“寬信用”初期，流動(dòng)性維持相對(duì)寬裕，信用總量擴(kuò)張帶來(lái)的資金需求將成為存單利率上行的主導(dǎo)因素。我們認(rèn)為，在“金融支持實(shí)體”的總基調(diào)下，伴隨著外生約束條件逐步放寬，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有望逐步修復(fù)。這一階段，“寬信用”仍以政策培育為主，同業(yè)存單利率將溫和上行。
　　內(nèi)生性“寬信用”落地后，存單利率回升的主導(dǎo)因素由“供需面”逐漸向“政策面”切換。資金利率與政策利率的大幅偏離，只是宏觀政策在面對(duì)超預(yù)期沖擊下的臨時(shí)性安排，目的在于穩(wěn)定預(yù)期、撬動(dòng)自發(fā)性“寬信用”。隨著“寬信用”落地和“寬貨幣”退出，這一階段資金利率快速回升將拉動(dòng)存單利率向MLF利率迅速靠攏。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整滯后，疫情再度擴(kuò)散，經(jīng)濟(jì)增速下滑。