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事件：
　　公司發(fā)布三季報(bào)簡報(bào)，2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤分別為140.55/6.87億港幣，同比分別+6.6%/-44.3%。3Q2022，公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤分別為43.74/0.49億港幣，同比分別+6.5%/-81.6%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　人民幣貶值影響拖累營收表觀增速，國內(nèi)電商渠道依然保持高增長：剔除人民幣貶值因素，前三季度公司營收同比+8.8%，3Q營收同比+12.9%，雖然單季度增速較2Q略微放緩，但營收端整體保持住恢復(fù)增長的態(tài)勢(shì)。前三季度中國大陸的營收同比+8.4%至109.0億港幣，3Q同比+9.0%至33.6億港幣；如果剔除人民幣貶值因素，前三季度同比+10.3%，3Q同比+15.6%，增長勢(shì)頭不俗。分產(chǎn)品看，2022年前三季度，公司紙巾業(yè)務(wù)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營收115.6億港幣，同比+6.7%，3Q紙巾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收36.0億港幣，同比+8.2%；前三季度，公司個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營收24.9億港幣，同比+5.8%，3Q個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收7.8億港幣，同比-0.6%。分渠道，前三季度GT/商用/KA/電商的營收占比分別為26%/11%/22%/41%，電商板塊營收占比較去年同期+2pcts。前三季度GT/商用/KA/電商的營收同比增速分別為2.6%/6.6%/1.9%/12.0%，前三季度在人民幣貶值的不利背景下，公司所有細(xì)分渠道全部實(shí)現(xiàn)營收增速轉(zhuǎn)正；3Q公司GT/商用/KA/電商渠道的營收同比增速分別為2.6%/28.0%/1.4%/6.0%，商用渠道恢復(fù)的勢(shì)頭最強(qiáng)，電商渠道營收保持貼合整體勢(shì)頭的增速，但單看中國大陸，3Q電商板塊營收同比+15.5%，仍然實(shí)現(xiàn)了快速增長。
　　成本繼續(xù)上行，對(duì)盈利能力構(gòu)成壓力，人民幣貶值導(dǎo)致匯兌損失大幅增加：2022年前三季度，公司的毛利率為30.5%，同比-6.1pcts；3Q公司的毛利率為27.2%，同比-7.8pcts，環(huán)比-3.9 pcts，我們認(rèn)為盈利能力下滑，主要與漿價(jià)上漲有關(guān)，今年3Q國內(nèi)闊葉漿均價(jià)為6677元/噸，2Q均價(jià)為6394元/噸，環(huán)比增幅為4.4%。我們認(rèn)為國內(nèi)木漿價(jià)格上漲趨勢(shì)已經(jīng)邊際減弱，預(yù)計(jì)公司4Q毛利率環(huán)比承受的壓力有所下降。因人民幣兌美元貶值，上半年公司的匯兌損失為2200萬港幣，其中2600萬港幣匯兌損失來自于經(jīng)營活動(dòng)；前三季度公司的匯兌損失為7650萬港幣，其中7730萬港幣匯兌損失來自于經(jīng)營活動(dòng)。3Q匯兌損失為5410萬港幣，匯兌損失大幅增加，進(jìn)一步加劇了3Q凈利潤的下滑。
　　漿價(jià)大概率將在2023年一季度進(jìn)入下行周期，否極泰來漸行漸近：基于歐美經(jīng)濟(jì)增長顯露疲態(tài)，以及加息進(jìn)程仍在延續(xù)，我們認(rèn)為海外木漿需求將呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)，對(duì)全球木漿供求關(guān)系將起到緩和作用，與此同時(shí)，國內(nèi)大宗造紙方面，白卡紙價(jià)格的大幅下跌進(jìn)一步對(duì)漿價(jià)施加壓力。1Q2023年，UPM位于烏拉圭210萬噸闊葉漿產(chǎn)能將投產(chǎn)，基于供求關(guān)系思考，我們預(yù)計(jì)漿價(jià)有望在2023年第一季度進(jìn)入下行周期。
　　估值具備全球比較優(yōu)勢(shì)，維持“買入”評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年凈利潤分別為7.48/13.99/11.91億港幣（由于公司成本上升幅度和市場競爭程度超預(yù)期，并且預(yù)計(jì)2024年漿價(jià)有望較23年回升，我們將2022-2024年凈利潤分別下調(diào)43.6%/21.2%/39.4%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為28/15/18倍，我們認(rèn)為公司與全球同類可比公司相比，目前的估值水平較低，并且我們認(rèn)為公司基本面已經(jīng)觸底，漿價(jià)拐點(diǎn)漸行漸近，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：木漿、煤炭價(jià)格上漲幅度超預(yù)期，疫情嚴(yán)重程度超預(yù)期。