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2022年回顧：資產(chǎn)端疲弱，負(fù)債端趨勢改善。截至2022年11月1日，保險(xiǎn)Ⅱ（申萬）累計(jì)下跌24.2%，跑贏滬深300指數(shù)2.2個(gè)百分點(diǎn)。板塊下跌源自資產(chǎn)負(fù)債兩端疲弱。一方面負(fù)債端受人力規(guī)模萎縮、疫情對長期保障型產(chǎn)品需求抑制持續(xù)等影響，險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值持續(xù)負(fù)增長；另一方面，權(quán)益市場波動(dòng)與利率低位震蕩，投資端普遍承壓。與大盤相比，板塊存在超額收益，得益于資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)逐步化解，新單銷售觸底呈現(xiàn)改善預(yù)期。
　　歷史復(fù)盤：歷次估值修復(fù)分為順周期和政策寬松期兩類，前者具備資產(chǎn)負(fù)債雙擊特點(diǎn)，后者主要因市場β彈性較強(qiáng)：1）順周期中，修復(fù)過程一般有兩個(gè)階段。第一階段在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，利率較低，保險(xiǎn)股前期不利條件已經(jīng)充分反饋，利率易上難下，負(fù)債端儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)景氣度提升。這時(shí)市場開始有一些正向預(yù)期的反饋，參與者相對較少，對行業(yè)基本面將信將疑，但板塊已經(jīng)呈現(xiàn)出觸底反彈趨勢。第二階段在經(jīng)濟(jì)修復(fù)中期，利率上行確認(rèn)，保險(xiǎn)需求全面回暖，資產(chǎn)負(fù)債雙擊，市場參與者明顯增多，估值修復(fù)趨勢明顯且強(qiáng)勢。然而在經(jīng)濟(jì)修復(fù)后期，由于市場預(yù)期后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能減弱、政策趨于收緊，板塊估值可能與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢相背離。2）政策寬松期中，宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱，政策基調(diào)較積極，整個(gè)市場在刺激性政策環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)偏好有明顯抬升，保險(xiǎn)股跟隨市場輪動(dòng)，迎來較強(qiáng)的β行情。
　　2023年展望：符合順周期改善特征，負(fù)債端回暖、資產(chǎn)端企穩(wěn)。1）負(fù)債端：需求層面，短期看，儲(chǔ)蓄需求在資本市場波動(dòng)加劇背景下或持續(xù)回暖，保障需求受疫情影響漸進(jìn)式復(fù)蘇。長期看，保險(xiǎn)需求空間仍大，健康、養(yǎng)老、財(cái)富管理是未來重點(diǎn)。供給層面，渠道端預(yù)期代理人規(guī)模逐步觸底企穩(wěn)，且隊(duì)伍質(zhì)態(tài)將隨改革推進(jìn)而提升；銀保等多元渠道布局加速，有望延續(xù)較快增長態(tài)勢。產(chǎn)品端以增額終身壽為代表的儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品特色鮮明，新單銷售預(yù)期向好，而重疾險(xiǎn)等保障型產(chǎn)品短期內(nèi)或仍低迷，未來建立針對不同客群和疾病群的多層次產(chǎn)品體系是突破方向。2）資產(chǎn)端，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期下，投資將隨地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋、權(quán)益市場回暖和利率觸底逐步企穩(wěn)。配置方面，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及部分投資新規(guī)落地后，高股息資產(chǎn)配置可能增加，權(quán)益類集合資金信托和債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃等資產(chǎn)配置或?qū)⒃賰?yōu)化。
　　投資建議：經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期下，我們認(rèn)為負(fù)債端回暖、資產(chǎn)端企穩(wěn)的保險(xiǎn)股或迎來估值修復(fù)。2023年，預(yù)期部分監(jiān)管規(guī)范政策的落地不排除對新單銷售造成一定沖擊，但考慮需求回暖和人力企穩(wěn)，影響可能有限。當(dāng)前正處于順周期第一階段，板塊呈現(xiàn)觸底回暖趨勢，市場信心正在逐步建立中，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢確認(rèn)，利率上行、保險(xiǎn)需求全面回暖，保費(fèi)和價(jià)值增長有望止跌回升，估值或持續(xù)修復(fù)，進(jìn)入順周期第二階段。當(dāng)前負(fù)債端對估值影響增加，建議關(guān)注新單銷售領(lǐng)先和渠道改革成效較好險(xiǎn)企。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場大幅波動(dòng)；監(jiān)管周期趨嚴(yán)；轉(zhuǎn)型進(jìn)度不及預(yù)期