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上周海外資金面和國(guó)內(nèi)政策層面均出現(xiàn)了明顯的變化，驅(qū)動(dòng)港股在周五出現(xiàn)大幅度反彈，恒生指數(shù)收漲7.74%，恒生科技指數(shù)更錄得10.05%的漲幅。我們跟蹤的流動(dòng)性和估值指標(biāo)在此前已經(jīng)回落至歷史底部區(qū)域，在資金面和政策面暖風(fēng)頻吹的背景下，市場(chǎng)的波動(dòng)中樞有望上行?？紤]到基本面預(yù)期、估值優(yōu)勢(shì)和潛在的資金回流，從彈性角度看，科網(wǎng)板塊是我們的首選。
　　流動(dòng)性指標(biāo)此前幾乎均處于歷史低位水平，疊加高企的大市做空比例，短期空頭回補(bǔ)交易驅(qū)動(dòng)更為明顯。我們?cè)?月6日發(fā)布的《厚積已成，靜待薄發(fā)——港股市場(chǎng)流動(dòng)性分析框架及監(jiān)測(cè)報(bào)告》中所提到的港股市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)，在五個(gè)月后的今天幾乎均處于歷史低位水平，有的指標(biāo)（例如上市公司回購(gòu)數(shù)據(jù)）更是創(chuàng)下了歷史記錄（9月），顯示市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境處在極度低迷的環(huán)境。此外，港股自8月以來(lái)更是進(jìn)入了“低現(xiàn)貨市場(chǎng)成交+高做空比例”的不穩(wěn)定環(huán)境：港股日均成交從今年1-7月的1338億港元快速回落至8-10月的962億港元，但周度計(jì)算的大市平均做空比例在2021年僅為16.6%，今年1-7月上行至23%，8-10月更進(jìn)一步上行至24.8%的歷史罕見(jiàn)高位水平。在這一脆弱的成交結(jié)構(gòu)下，利好事件的催化有望在短期通過(guò)空頭回補(bǔ)交易快速推動(dòng)市場(chǎng)上行，例如近兩周以來(lái)的大市做空比例已經(jīng)從高點(diǎn)的逾30%快速回落至17%的低水平，已經(jīng)相當(dāng)接近過(guò)去十年大多數(shù)時(shí)間的做空比例中位水平，顯示空頭回補(bǔ)交易或已逐步進(jìn)入尾聲。
　　經(jīng)過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率調(diào)整后的市場(chǎng)隱含ERP在當(dāng)前更具參考價(jià)值。我們?nèi)粘８櫟膬蓚€(gè)大市估值指標(biāo)——考慮了12個(gè)月盈利預(yù)期后的遠(yuǎn)期市盈率，以及經(jīng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（考慮到投資者結(jié)構(gòu)和資金成本，港股市場(chǎng)我們選擇10年期美債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）調(diào)整后的隱含ERP均指向性價(jià)比極高的區(qū)間。鑒于恒生指數(shù)的行業(yè)結(jié)構(gòu)在2020年9月后出現(xiàn)了極大變化（之前更多以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為主，之后納入了較高權(quán)重的絕對(duì)估值水平較高的新經(jīng)濟(jì)公司），因此近三年的指數(shù)估值指標(biāo)更具歷史可比意義。從這個(gè)角度來(lái)看，近期市場(chǎng)低點(diǎn)背后的遠(yuǎn)期市盈率早已跌破2020年3月和今年3月的低點(diǎn)水平，但隱含ERP水平只是與今年3月的水平相若。考慮到當(dāng)前仍處于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期之內(nèi)，隱含ERP對(duì)市場(chǎng)估值水平而言更具歷史參考價(jià)值。過(guò)去三年間恒指隱含ERP錄得過(guò)三次脈沖式上行，10%以上的高位水平少見(jiàn)且持續(xù)時(shí)間短暫，而除此之外絕大多數(shù)時(shí)間的波動(dòng)范圍為6%-8%。因此在內(nèi)外暖風(fēng)頻吹下，隱含ERP回歸正常區(qū)間本身就足以令市場(chǎng)波動(dòng)中樞上行。
　　ERP分析框架的變量：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)估值，以及盈利預(yù)期變化情況。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率方面，客觀而言市場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的樂(lè)觀預(yù)期仍存在反復(fù)的可能性，且離本輪加息周期頂點(diǎn)仍有一定距離，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍將處于緩慢上行的通道中。市場(chǎng)估值方面，和很多投資者認(rèn)知不同的是，港股估值水平和美債利率間并非顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，在很多時(shí)間段內(nèi)，特別是2015年前甚至更多體現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，即美債利率上行的同時(shí)港股估值亦上行。背后原因可能有二：一是過(guò)去港股更多以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為主，在全球經(jīng)濟(jì)上行周期更多體現(xiàn)為盈利端驅(qū)動(dòng)；二是過(guò)去中美經(jīng)濟(jì)周期較為同步，美國(guó)加息并不一定導(dǎo)致資金外流。而近年這兩個(gè)原因均出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)：一方面港股市場(chǎng)和指數(shù)中的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)占比下降明顯，新經(jīng)濟(jì)估值對(duì)利率變化更為敏感；另一方面本輪中美經(jīng)濟(jì)周期并不同步。若從中美利差這一觀察中美經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱的視角來(lái)看，歷史上港股估值水平和中美利差則呈現(xiàn)持續(xù)正相關(guān)關(guān)系。近期國(guó)內(nèi)政策面的積極變化，包括疫情防控政策的進(jìn)一步優(yōu)化、地產(chǎn)融資支持政策等，有助于在短期令中美利差擴(kuò)大的趨勢(shì)放緩甚至有所反轉(zhuǎn)，進(jìn)而令持續(xù)下行的市場(chǎng)估值有所修復(fù)，且能在人民幣匯率方面有一定支撐。值得一提的是，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化幅度絕對(duì)值較小且相對(duì)平緩，隱含ERP的短期波動(dòng)更多是估值預(yù)期端的變化驅(qū)動(dòng)。盈利預(yù)期變化方面，年初以來(lái)的盈利預(yù)期下調(diào)幅度已經(jīng)接近十年以來(lái)的最大水平，且由于港股并不強(qiáng)制要求披露三季報(bào)，因此接下來(lái)的四個(gè)多月的時(shí)間幾乎是業(yè)績(jī)的真空期，盈利預(yù)期有望維持穩(wěn)定。綜合以上三個(gè)因素來(lái)看，穩(wěn)定的盈利預(yù)期、緩慢上行但絕對(duì)空間有限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、業(yè)績(jī)真空但政策密集期內(nèi)逐步修復(fù)的估值有望成為接下來(lái)一段時(shí)間的基準(zhǔn)情形，市場(chǎng)波動(dòng)中樞有望上行。
　　風(fēng)險(xiǎn)偏好和估值修復(fù)+流動(dòng)性逐步反轉(zhuǎn)，彈性首選科網(wǎng)板塊。受制于國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)需求的疲弱和此前關(guān)于中概股審計(jì)問(wèn)題的擔(dān)憂，科網(wǎng)板塊錄得了大幅回調(diào)，估值已經(jīng)回落至低位水平。此外，外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的減配已經(jīng)持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，特別是7月以來(lái)的海外主動(dòng)型基金的持續(xù)流出令作為指數(shù)和外資配置權(quán)重板塊的科網(wǎng)股承壓明顯。在國(guó)內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化、地產(chǎn)融資支持政策頻出的背景下，疊加當(dāng)前已經(jīng)處在低配的情況，資金有望階段性回流中國(guó)資產(chǎn)。作為權(quán)重板塊的科網(wǎng)股有望顯著受益，且持續(xù)時(shí)間可能較長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行、中概股審計(jì)底稿檢查爭(zhēng)議再起