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事件：2022年11月15日，央行開展8500億元MLF操作，本月MLF到期量為10000億元；本月MLF操作利率為2.75%，上月為2.75%。
　　一、11月MLF到期量高達(dá)1萬億，央行縮量續(xù)作8500億，但通過其它方式整體加量投放中長期流動(dòng)性，有助于引導(dǎo)市場流動(dòng)性處于合理充裕水平，支持金融機(jī)構(gòu)加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸投放。
　　11月MLF到期量高達(dá)1萬億，創(chuàng)有歷史記錄以來最高峰，央行實(shí)施8500億續(xù)作，縮量1500億。不過，央行明確，“11月以來人民銀行已通過抵押補(bǔ)充貸款(PSL)、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長期流動(dòng)性3200億元，中長期流動(dòng)性投放總量已高于本月MLF到期量?！边@意味著11月中長期流動(dòng)性合計(jì)加量投放1700億。
　　我們認(rèn)為，這有助于保持市場流動(dòng)性處于合理充裕水平，支持金融機(jī)構(gòu)增加對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放。近期，主要受大規(guī)模留抵退稅基本結(jié)束等因素影響，資金面整體上呈較快收斂態(tài)勢。其中，進(jìn)入11月以來，最具代表的DR007(存款類機(jī)構(gòu)7天期債券回購利率)均值為1.76%，較上月均值上升10個(gè)基點(diǎn)，低于相應(yīng)政策利率（央行7天期逆回購利率）24個(gè)基點(diǎn)；隔夜利率DR001均值為1.66%，較上月均值上升32個(gè)基點(diǎn)。另外，11月以來1年期商業(yè)銀行（AAA級(jí)）同業(yè)存單到期收益率均值為2.16%，較上月均值上升15個(gè)基點(diǎn)，低于相應(yīng)政策利率（MLF利率）59個(gè)基點(diǎn)。
　　在MLF大額到期背景下實(shí)施縮量續(xù)作，但通過其它方式整體加量投放中長期流動(dòng)性，首先有助于控制市場利率上行幅度，引導(dǎo)資金面繼續(xù)處于合理充裕狀態(tài)?？梢钥吹?，近期央行已在公開市場小幅增加了逆回購操作規(guī)模，也在釋放類似信號(hào)。另外，受疫情波動(dòng)、外需放緩等因素影響，四季度穩(wěn)增長需求增加，監(jiān)管層正在推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放——我們判斷，10月人民幣貸款同比少增，更多體現(xiàn)9月季末透支效應(yīng)，四季度整體信貸投放仍將實(shí)現(xiàn)同比多增——本月整體加量投放中長期流動(dòng)性，有助于銀行體系中長期流動(dòng)性繼續(xù)處于較為充裕水平，增強(qiáng)其信貸投放能力。
　　二、為何未降準(zhǔn)置換到期MLF？
　　考慮到11月MLF到期量巨大，此前有市場預(yù)期認(rèn)為，央行有可能降準(zhǔn)置換部分到期MLF。一個(gè)原因是置換操作可以降低銀行資金成本，推動(dòng)LPR報(bào)價(jià)下行。我們認(rèn)為，11月之所以未實(shí)施降準(zhǔn)置換到期MLF，可能主要有以下原因：首先，降準(zhǔn)置換到期MLF對降低銀行資金成本作用有限，而引導(dǎo)銀行下調(diào)存款利率在推動(dòng)LPR報(bào)價(jià)下調(diào)方面的作用更為明顯。據(jù)我們測算，即使通過降準(zhǔn)全部置換1萬億到期MLF，最多為銀行節(jié)約成本113億元（10000億*（2.75%（MLF利率）-1.62%（法定存款準(zhǔn)備金利率））=113億），而銀行下調(diào)活期存款利率5個(gè)基點(diǎn)，即可降低資金成本約440億?？梢钥吹?，9月商業(yè)銀行啟動(dòng)新一輪存款利率下調(diào)，其中也包括了活期存款利率下調(diào)。這樣來看，為推動(dòng)LPR報(bào)價(jià)下調(diào)，當(dāng)前動(dòng)用降準(zhǔn)工具的必要性不大。
　　其次，未來一段時(shí)間美國高通脹局面難現(xiàn)明顯改觀，2023年二季度之前美聯(lián)儲(chǔ)有望持續(xù)加息，美元指數(shù)很可能繼續(xù)處于強(qiáng)勢運(yùn)行狀態(tài)。這意味著當(dāng)前兼顧內(nèi)外平衡、穩(wěn)定人民幣匯率在宏觀政策權(quán)衡中的比重較高。降準(zhǔn)一方面是“貨幣政策回歸常態(tài)后的常規(guī)流動(dòng)性操作”，但市場也易于將其理解為貨幣寬松的重要舉措。由此，出于穩(wěn)匯率角度考慮，當(dāng)前監(jiān)管層對實(shí)施降準(zhǔn)或較為慎重。
　　最后，回顧2017年以來的歷次降準(zhǔn)，除2018年4月由央行率先正式公布外，其他12次降準(zhǔn)均事先通過國常會(huì)等形式提前做出安排，央行后續(xù)正式宣布。而截至目前，公開渠道未現(xiàn)類似安排。這實(shí)際上在很大程度預(yù)示了11月降準(zhǔn)置換到期MLF的可能性已經(jīng)不大。
　　三、11月MLF操作利率保持不變，或表明本輪疫情對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響有待進(jìn)一步觀察，同時(shí)國內(nèi)政策利率保持穩(wěn)定，也能更好地兼顧內(nèi)外平衡，穩(wěn)定匯市預(yù)期。
　　10月中下旬以來，國內(nèi)新增感染數(shù)量呈現(xiàn)較快上升勢頭，對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響逐步體現(xiàn)。其中，10月官方制造業(yè)PMI降至收縮區(qū)間，服務(wù)業(yè)PMI則在收縮區(qū)間進(jìn)一步下行；預(yù)計(jì)疫情對11月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響還會(huì)有所加大。不過，11月11日國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控工作二十條措施，意味著同樣規(guī)模的疫情，對生產(chǎn)、物流、消費(fèi)、投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擾動(dòng)效應(yīng)會(huì)有所減輕。這會(huì)在一定程度上緩解四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力，不致出現(xiàn)類似二季度的大幅下行波動(dòng)。當(dāng)然，實(shí)際效果還要看各地的具體執(zhí)行情況。由此，本輪疫情對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響有待進(jìn)一步觀察，當(dāng)前下調(diào)政策利率的迫切性不高。
　　值得一提的是，近期受美元指數(shù)高位回落、國內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化調(diào)整等因素影響，匯市單邊貶值壓力明顯減輕，人民幣匯率脫離美元走勢快速貶值的風(fēng)險(xiǎn)下降，但穩(wěn)匯市在宏觀政策議程中仍占有重要位置。從這個(gè)角度出發(fā)，當(dāng)前國內(nèi)保持政策利率穩(wěn)定，有助于遏制中美利差擴(kuò)大勢頭，穩(wěn)定匯市預(yù)期，在全球匯市劇烈動(dòng)蕩過程中增強(qiáng)人民幣匯率韌性。
　　四、11月MLF利率不動(dòng)，但當(dāng)月5年期LPR報(bào)價(jià)有可能再度下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)；9月商業(yè)銀行啟動(dòng)新一輪銀行存款利率下調(diào)過程，為報(bào)價(jià)行下調(diào)5年期LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)提供動(dòng)