>> 長(zhǎng)江證券-“周期信用債估值走向”之二-鋼鐵信用債專題研究：風(fēng)雨和彩虹-221115
| 上傳日期： |
2022/11/16 |
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pdf 共22頁(yè) |
來源： |
長(zhǎng)江證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
王鶴濤,趙超,呂品 |
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“過?！毙袠I(yè)利差壓縮至歷史低位，基本面能否支撐？
鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)快速下滑，疫后修復(fù)跡象不明顯。資產(chǎn)荒行情疊加煤炭、鋼鐵2021年以來的基本面修復(fù)，利差下行明顯。而從基本面來看，1-9月煤炭開采和洗選業(yè)利潤(rùn)總額7846億元，同比大增88.8%；1-9月黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)利潤(rùn)總額313億元，同比大幅下降91.4%；其中7-9月單月利潤(rùn)分別虧損257、159、98億元，為2016年以來首次出現(xiàn)單月虧損?；仡?011年以來鋼價(jià)和鋼鐵債信用利差走勢(shì)，二者呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)趨勢(shì)，而本輪鋼價(jià)下行斜率之甚+原材料強(qiáng)勢(shì)程度之高，盈利先于鋼價(jià)下行，是否會(huì)重演上輪周期？
短期“導(dǎo)火索”：地產(chǎn)新開工延續(xù)下行、制造業(yè)投資回落，基建一枝獨(dú)秀
地產(chǎn)新開工的持續(xù)下行是鋼鐵需求端收縮的核心邏輯。3月以來相較往年同期持續(xù)偏低的鋼鐵表觀消費(fèi)量驅(qū)動(dòng)鋼價(jià)從6月初高位的4800元/噸高位回落至9月底的4000元/噸，同期鐵礦、煉焦煤期貨價(jià)格也迅速走低。拆分下游需求端來看，僅1-9月基建投資保持了11.2%的較高增速；地產(chǎn)端，商品房銷售面積在7月后出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”、1-9月地產(chǎn)新開工面積累計(jì)同比-38%；制造業(yè)方面，海外加息、國(guó)內(nèi)疫情影響下，冰箱、挖掘機(jī)等生產(chǎn)收縮，出口鋼材同樣下滑。以期貨價(jià)格簡(jiǎn)單測(cè)算，5月以來螺紋鋼噸鋼盤面利潤(rùn)已快速下滑至2013-2014年水平。
地產(chǎn)下行周期或?qū)⒃俅我落撹F產(chǎn)能的供需失衡
測(cè)算全年鋼鐵供需缺口約1萬噸，需求因素主導(dǎo)下鋼鐵行業(yè)或迎來與2015年類似的不匹配。
綜合考慮地產(chǎn)銷售仍未回暖、開工傳導(dǎo)滯后等，中性情景下我們假設(shè)全年地產(chǎn)新開工面積同比-30%約14億平。以此測(cè)算，在不考慮凈出口因素影響下，2022年鋼材供需缺口約1億噸，較2021年的4318萬噸明顯上行，已與2015~2016年缺口水平持平?？紤]到人口負(fù)增長(zhǎng)、結(jié)婚育孩率下降等幾個(gè)長(zhǎng)期因素，未來地產(chǎn)開工面積可能長(zhǎng)期維持在13-15億平米水平，那么表觀呈現(xiàn)的便是需求因素主導(dǎo)下、產(chǎn)能和供需不匹配驅(qū)動(dòng)的鋼價(jià)快速下行及市場(chǎng)調(diào)整。
結(jié)論：理性看待鋼鐵債估值，煤炭債可適當(dāng)下沉+拉長(zhǎng)久期
又一輪地產(chǎn)下行周期，鋼鐵行業(yè)再臨供需失衡。復(fù)盤2015年鋼鐵行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)歷了鋼價(jià)單邊下行→估值調(diào)整→行業(yè)整體性虧損→信用風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)→棚改+去產(chǎn)能五個(gè)階段。此時(shí)此刻恰似彼時(shí)彼刻，同樣是地產(chǎn)下行周期，鋼價(jià)快速下行、行業(yè)利潤(rùn)大規(guī)模下滑，可以粗略對(duì)應(yīng)上輪鋼企信用風(fēng)險(xiǎn)的第一階段，但此次來自地產(chǎn)行業(yè)的沖擊要更深、更長(zhǎng)。
歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，與2015年不同的是當(dāng)下鋼企的再融資邏輯可能愈發(fā)堅(jiān)實(shí)：1）上一輪行業(yè)去產(chǎn)能后，以及2020年下半年以來鋼鐵行業(yè)高景氣支撐下，鋼企現(xiàn)金流獲得了補(bǔ)充；2）2020年Q3以來，非城投類信用債市場(chǎng)中民營(yíng)企業(yè)已連續(xù)9個(gè)季度凈償還，信用債市場(chǎng)國(guó)企偏好愈強(qiáng)；3）中國(guó)寶武、鞍鋼等整合推進(jìn)下，行業(yè)集中度上升，大型鋼企擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力。
投資策略：理性看待鋼鐵債估值，煤炭債可適當(dāng)下沉+拉長(zhǎng)久期。近期資產(chǎn)荒行情下鋼鐵債利差已壓縮至歷史低位，整體性價(jià)比較低；具體主體篩選上核心關(guān)注噸鋼成本、毛利、過去產(chǎn)能擴(kuò)張情況。過去擴(kuò)產(chǎn)增速偏高、噸鋼毛利偏低企業(yè)如柳鋼、重鋼等或率先受到?jīng)_擊。而海外煤價(jià)高企、下游需求剛性及環(huán)保限產(chǎn)壓力支撐下，煤炭行業(yè)基本面支撐仍較好。
風(fēng)險(xiǎn)提示
煤炭、鋼鐵行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)。
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