>> 浙商證券-宏觀專題研究：短端流動(dòng)性寬松程度邊際收斂-221116
| 上傳日期： |
2022/11/16 |
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來(lái)源： |
浙商證券 |
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作者： |
李超,孫歐 |
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核心觀點(diǎn)
11月以來(lái)DR007波動(dòng)上行，并向其中樞7天逆回購(gòu)利率附近回歸，或意味著央行流動(dòng)性調(diào)控寬松程度的邊際收斂，我們認(rèn)為核心來(lái)自央行從金融穩(wěn)定角度對(duì)防止資金空轉(zhuǎn)的考量及匯率、國(guó)際收支重要性的提高。我們認(rèn)為當(dāng)前貨幣政策進(jìn)入首要目標(biāo)高頻切換狀態(tài)，政策基調(diào)將在穩(wěn)健略寬松及穩(wěn)健中性間靈活切換，工具選擇大概率相機(jī)抉擇。短端流動(dòng)性邊際收斂，我們堅(jiān)持年內(nèi)后續(xù)降政策利率及降準(zhǔn)難度大的觀點(diǎn)，核心是考慮匯率及國(guó)際收支壓力。但央行仍積極維穩(wěn)，無(wú)需擔(dān)憂資金面大幅波動(dòng)。
MLF減量續(xù)作，央行未降息、降準(zhǔn)符合我們預(yù)期
2022年11月15日，央行公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展8500億元1年期MLF和1720億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率分別為2.75%、2.0%，利率未做調(diào)整，當(dāng)日有1萬(wàn)億元MLF和20億元逆回購(gòu)到期。央行減量續(xù)做MLF，且市場(chǎng)此前的降息、降準(zhǔn)預(yù)期落空。
我們持續(xù)提示央行不會(huì)降息（政策利率）、降準(zhǔn)，核心是考慮匯率及國(guó)際收支壓力，在10月1日發(fā)布的9月數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)報(bào)告中，我們提出“市場(chǎng)近期形成四季度降準(zhǔn)預(yù)期，邏輯為MLF到期量大，但我們認(rèn)為降準(zhǔn)概率不大，MLF到期可通過(guò)續(xù)作緩解流動(dòng)性壓力，且從8、9月的經(jīng)驗(yàn)看，由于銀行同業(yè)存單融資成本低于1年期MLF利率，MLF均體現(xiàn)為減量續(xù)作，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)健且已經(jīng)較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，央行降準(zhǔn)概率不大”，目前央行操作符合我們預(yù)期，我們?nèi)匀粓?jiān)持年內(nèi)無(wú)降低政策利率、降準(zhǔn)的判斷。
央行短端流動(dòng)性調(diào)控寬松程度邊際收斂
我們持續(xù)提示，DR007是短端流動(dòng)性最重要的指標(biāo)，央行流動(dòng)性調(diào)控在“價(jià)”不在“量”，政策意圖核心看DR007，觀察DR007走勢(shì)要看中樞，即持續(xù)一段時(shí)間的中樞的明顯波動(dòng)，而不能看高點(diǎn)，個(gè)別時(shí)點(diǎn)可能存在擾動(dòng)因素。11月以來(lái)DR007波動(dòng)上行，并向其中樞7天逆回購(gòu)利率2%附近回歸，或意味著央行流動(dòng)性調(diào)控寬松程度的邊際收斂。11月以來(lái)，DR007波動(dòng)中樞有所抬升，由10月的1.5%、1.6%附近區(qū)間上行至1.8%、1.9%附近區(qū)間，11月1日當(dāng)天，DR001高于DR007，跨月后隔夜資金價(jià)格較7天高，體現(xiàn)流動(dòng)性邊際趨緊。
流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)緊的被動(dòng)影響因素在于，其一，今年4月以來(lái)的財(cái)政支出持續(xù)強(qiáng)于財(cái)政收入、進(jìn)而利好短端流動(dòng)性的狀況在近兩個(gè)月有所收斂，銀行間體系流動(dòng)性缺口加大；其二，在流動(dòng)性被動(dòng)邊際變化的情況下，大行融出資金逐步謹(jǐn)慎，11月MLF到期量較大，銀行的頭寸管理也偏保守。
10月以來(lái)同業(yè)存單利率也震蕩上行。我們認(rèn)為一方面受短端流動(dòng)性影響，另外也與10月末貨基監(jiān)管強(qiáng)化的預(yù)期有關(guān)，其可能沖擊同存需求端；此外，流動(dòng)性邊際趨緊會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性分層，即非一級(jí)交易商資金壓力更大，同業(yè)存單利率走勢(shì)也包含銀行信用，近期同存利率上行，城商、農(nóng)商行利率上行幅度更大。
但票據(jù)利率并未明顯上行，且11月截至14日，票據(jù)利率-同存利率的利差持續(xù)下行，體現(xiàn)信貸需求仍然不佳，11月以來(lái)疫情繼續(xù)多點(diǎn)散發(fā)，對(duì)實(shí)體部門信貸需求仍有沖擊，后半月情況仍需密切跟蹤疫情防控政策優(yōu)化及地產(chǎn)維穩(wěn)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極影響效果顯現(xiàn)。
央行仍積極維穩(wěn)，無(wú)需擔(dān)憂資金面大幅波動(dòng)
雖然流動(dòng)性寬松幅度邊際收斂，但央行仍積極維穩(wěn)。11月15日雖然MLF續(xù)作較到期規(guī)模減量1500億，但逆回購(gòu)到期20億，央行操作1720億，增加了短期資金供給，此外，央行在公告中稱，11月以來(lái)人民銀行已通過(guò)PSL、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性3200億元，中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放總量已高于本月MLF到期量?？傮w看，央行仍主動(dòng)積極維穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)DR007波動(dòng)幅度相對(duì)可控，不會(huì)大幅上行持續(xù)高于7天逆回購(gòu)利率，無(wú)需擔(dān)憂資金面大幅波動(dòng)。
為何近期流動(dòng)性調(diào)控出現(xiàn)邊際變化？
其一，從金融穩(wěn)定角度，防止資金空轉(zhuǎn)及機(jī)構(gòu)大規(guī)模加杠桿。受今年寬貨幣影響，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易量不斷攀升，8、9月單日數(shù)據(jù)最高上沖至7萬(wàn)億體量，創(chuàng)歷史峰值，我們測(cè)算的月度債市杠桿率也持續(xù)寬幅震蕩。我們?cè)谀甓群暧^報(bào)告中提出“存在央行從金融穩(wěn)定角度考量、收緊短端流動(dòng)性的可能”。近期隨短端流動(dòng)性邊際收斂，日度質(zhì)押式回購(gòu)交易量已降至5萬(wàn)億附近體量，加杠桿情緒大幅減弱。
其二，匯率及國(guó)際收支的重要性有所提高。二十大報(bào)告重申建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，在現(xiàn)代中央銀行制度框架下，我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)簡(jiǎn)化為四項(xiàng)：幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡?！皫胖捣€(wěn)定”替代“物價(jià)穩(wěn)定”，即新增了對(duì)“匯率穩(wěn)定”的考量，央行注重保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，該項(xiàng)目標(biāo)可與國(guó)際收支平衡目標(biāo)同時(shí)探討。今年3月起，由于美元、美債收益率上行，外儲(chǔ)震蕩走低，逼近其經(jīng)驗(yàn)性警戒線3萬(wàn)億美元；下半年以來(lái)，人民幣匯率貶值壓力持續(xù)升溫，11月1日人民幣兌美元匯率日內(nèi)最低貶至7.33，壓力較大。隨著匯率貶值壓力升溫，其對(duì)于貨幣政策的重要性不斷提高。
其三，信用債凈融資邊際改善也可能是央行流動(dòng)性調(diào)控的一方面影響因素。2022年10月10日當(dāng)周，信用債單周凈融資大幅走高至1191億元，此后截至11月第二周，周度凈融
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