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用友通過(guò)打造新一代數(shù)智化商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)BIP3，構(gòu)筑“PaaS+SaaS+生態(tài)”護(hù)城河，逐步走出類Salesforce道路。同時(shí)，公司聚焦“強(qiáng)產(chǎn)品、占市場(chǎng)、提能力”三大關(guān)鍵任務(wù)，強(qiáng)化“平臺(tái)化、云化、訂閱制”戰(zhàn)略，贏占央國(guó)企信創(chuàng)和數(shù)字化歷史機(jī)遇，夯實(shí)商業(yè)創(chuàng)新龍頭地位。我們按照2023年10XPS，認(rèn)為公司合理目標(biāo)市值1300億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)38元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍BIP鑄數(shù)字化“大國(guó)重器”，啟信創(chuàng)與云大時(shí)代。公司通過(guò)打造全球領(lǐng)先的數(shù)智商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)—用友BIP，自下而上構(gòu)筑云原生的iUAP平臺(tái)底座，以支撐上層大中型企業(yè)應(yīng)用的發(fā)展與創(chuàng)新，塑造開(kāi)放共享的商業(yè)生態(tài)圈。憑借完善的BIP平臺(tái)+應(yīng)用產(chǎn)品矩陣，公司在大型客戶市場(chǎng)加速搶占頭部央國(guó)企客戶，鞏固龍頭地位；同時(shí)在中型客戶市場(chǎng)推進(jìn)訂閱為核心的云化并調(diào)整組織架構(gòu)以達(dá)成快好穩(wěn)的全面轉(zhuǎn)型，業(yè)績(jī)端迎來(lái)拐點(diǎn)突破，贏占數(shù)智化和信創(chuàng)國(guó)產(chǎn)化歷史發(fā)展機(jī)遇。
　　▍iUAP：構(gòu)筑BIP“平臺(tái)+生態(tài)”底座，引領(lǐng)企業(yè)商業(yè)創(chuàng)新。iUAP平臺(tái)作為用友BIPPaaS平臺(tái)，上承統(tǒng)一應(yīng)用平臺(tái)UAP，下啟商業(yè)創(chuàng)新云平臺(tái)，應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)化、云化高并發(fā)高性能應(yīng)用需求，實(shí)現(xiàn)云原生深度重構(gòu)，有力支撐上層ERP應(yīng)用實(shí)踐，低成本高效解決定制化需求，推動(dòng)云產(chǎn)品和生態(tài)發(fā)展，打造產(chǎn)品力、平臺(tái)力、生態(tài)力三大優(yōu)勢(shì)。通過(guò)多方位構(gòu)筑“SaaS+平臺(tái)+生態(tài)”護(hù)城河，我們認(rèn)為公司有望對(duì)標(biāo)國(guó)外標(biāo)桿企業(yè)Salesforce，筑牢數(shù)智化時(shí)代商業(yè)創(chuàng)新龍頭地位。
　　▍大型客戶：YonBIP內(nèi)外兼修，贏大客戶搶占先機(jī)。從需求端看，以央國(guó)企數(shù)字化疊加信創(chuàng)歷史機(jī)遇為核心發(fā)展主線，政策加碼下，我們預(yù)計(jì)央國(guó)企ERP建設(shè)有望加速。從供給端看，公司圍繞YonBIP外部連接+內(nèi)部管控占據(jù)市場(chǎng)為先，加速推動(dòng)實(shí)施交付剝離和生態(tài)化戰(zhàn)略，以iUAP為底座支撐向平臺(tái)型公司轉(zhuǎn)型。疊加頭部客戶標(biāo)桿效應(yīng)和卡位優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司云化訂閱制有望平穩(wěn)推進(jìn)，實(shí)施交付逐步剝離有望提升公司利潤(rùn)率，形成新的人效和利潤(rùn)增長(zhǎng)曲線。
　　▍中型市場(chǎng)：訂閱加速推進(jìn)，YonSuite+U9C云化全面覆蓋。從需求端看，我們認(rèn)為短期內(nèi)SaaS企業(yè)以中小藍(lán)海為基本盤的發(fā)展路徑存在阻礙，但長(zhǎng)期來(lái)看該市場(chǎng)潛力巨大，中小型泛ERP潛在年化市場(chǎng)空間達(dá)千億，蓄勢(shì)掘金長(zhǎng)期藍(lán)海方為出路。從供給端看，我們認(rèn)為，公司加速產(chǎn)品打磨和訂閱推進(jìn)，云原生版YonSuite與BIP同一底座下不斷穩(wěn)定優(yōu)化、U9C逐步轉(zhuǎn)型訂閱收費(fèi)、公司加大訂閱制銷售激勵(lì)的共振下，有望擴(kuò)大中型市占率，實(shí)現(xiàn)整體ARR的快速提升和續(xù)費(fèi)率的穩(wěn)步上行。
　　▍公司戰(zhàn)略：組織架構(gòu)優(yōu)化，云化、平臺(tái)化戰(zhàn)略強(qiáng)力推進(jìn)。公司步入3.0-II戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，圍繞“強(qiáng)產(chǎn)品、占市場(chǎng)、提能力”三大關(guān)鍵任務(wù)，堅(jiān)定推行平臺(tái)化、云化、訂閱制，搶抓云服務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略機(jī)遇。伴隨組織架構(gòu)不斷優(yōu)化，突出高端業(yè)務(wù)線協(xié)同、中型訂閱重心，疊加干部隊(duì)伍年輕化態(tài)勢(shì)以快速推進(jìn)轉(zhuǎn)型，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)明后年起有望快速釋放。此外，公司53億元定增落地，明星資本云集、外資占比提升，預(yù)計(jì)公司股本結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：平臺(tái)和生態(tài)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期；央企國(guó)企的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)度不及預(yù)期；國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)度不及預(yù)期；BIP3產(chǎn)品推廣不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　▍投資建議：考慮到未來(lái)公司強(qiáng)化“平臺(tái)化、云化、訂閱制”戰(zhàn)略，贏占央國(guó)企信創(chuàng)和數(shù)字化歷史發(fā)展機(jī)遇，夯實(shí)商業(yè)創(chuàng)新廠商龍頭地位。我們給予公司2022/2023/2024年收入預(yù)測(cè)103.8/130.2/163.0億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PS 8/6/5倍。一方面，由于短期持續(xù)高研發(fā)投入和高銷售力度，短期凈利潤(rùn)并不能完全代表公司的長(zhǎng)期盈利能力；另一方面，中期，我們預(yù)計(jì)規(guī)模效應(yīng)下公司盈利能力將快速提升，因此采用PS估值和中期PE折現(xiàn)估值兩種估值方法。我們審慎采用二者孰低原則，以PS估值結(jié)果為準(zhǔn)?？杀裙具x取A股上市公司石基信息、廣聯(lián)達(dá)、恒生電子、金蝶國(guó)際，2022~2024年可比公司平均PS分別為9/8/7倍。參考可比公司估值水平，考慮到公司作為行業(yè)龍頭，BIP產(chǎn)品矩陣的完善和先進(jìn)、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和信創(chuàng)國(guó)產(chǎn)替代加速等因素享有一定溢價(jià)，我們給予2023年10XPS，目標(biāo)市值1300億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)38元。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。