>> 中信證券-奕瑞科技(688301)投資價值分析報告：奮楫揚(yáng)帆，醫(yī)療影像一站式解決方案開拓者-221031
| 上傳日期： |
2022/10/31 |
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| 3319KB |
| 格式： |
pdf 共63頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
陳竹,宋碩 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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奕瑞科技深耕探測器十余載，2021年數(shù)字X線探測器市場份額全球第三，國內(nèi)第一。憑借國內(nèi)供應(yīng)鏈紅利和掌握四大傳感器核心技術(shù)，已經(jīng)深度綁定全球多家影像設(shè)備龍頭公司，正引領(lǐng)全球X線探測器向中國轉(zhuǎn)移，我們預(yù)計短期公司齒科和工業(yè)將帶動業(yè)績高增長，中期拓品類邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，長期整體解決方案將帶動戰(zhàn)略升級，開啟影像鏈核心部件解決方案供應(yīng)商新征程，打開成長天花板，有望充分受益于行業(yè)增長、進(jìn)口替代和產(chǎn)品品類拓展三重邏輯，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍奮輯揚(yáng)帆，全球影像鏈解決方案供應(yīng)冉冉之星。公司是全球少數(shù)掌握非晶硅、IGZO、COMS和柔性基板四大傳感器技術(shù)并具備量產(chǎn)能力的廠家，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球70余個國家和地區(qū)，2021年全球出貨量超過5萬臺，客戶廣泛覆蓋國內(nèi)外知名影像設(shè)備廠商和工業(yè)檢測龍頭，市場份額全球第三，國內(nèi)第一。2017-2021年收入/歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)35%/73%，我們預(yù)計隨著公司平板探測器市占率提升和升級擴(kuò)品類，將加速趕超國際競爭對手，成為在全球市場形成具備領(lǐng)先優(yōu)勢的影像設(shè)備綜合方案解決商，未來成長確定性強(qiáng)。
▍探測器搭影像產(chǎn)業(yè)鏈升級之風(fēng)，國產(chǎn)替代深入。數(shù)字平板探測器是X射線影像設(shè)備核心零部件，處于行業(yè)中游，應(yīng)用橫跨醫(yī)療和工業(yè)領(lǐng)域。根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，Yole預(yù)計2024年全球數(shù)字化X線探測器市場規(guī)模將達(dá)24.5億美元，應(yīng)用端需求旺盛打開長期空間。醫(yī)療領(lǐng)域：靜態(tài)成本導(dǎo)向，動態(tài)需求升級貢獻(xiàn)動力；工業(yè)領(lǐng)域：動力電池半導(dǎo)體多點開花，打開多維成長空間。平板探測器技術(shù)高壁壘促行業(yè)集中格局，以公司為代表的本土廠商，正在逐步通過技術(shù)優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，引領(lǐng)全球數(shù)字化X探測器產(chǎn)業(yè)鏈向中國轉(zhuǎn)移。
▍短期：齒科和工業(yè)帶動業(yè)績高增長,國產(chǎn)替代持續(xù)深入。短期高毛利產(chǎn)品齒科和工業(yè)的需求放量帶動業(yè)績高確定性（我們預(yù)計齒科和工業(yè)端2022E-2024E收入仍將保持CAGR=43%），動態(tài)產(chǎn)品收入占比將進(jìn)一步提升。公司價格策略與行業(yè)趨勢相互加強(qiáng)正在改變競爭格局，未來市場份額的提升邏輯將從前期上游的主動以價換量，逐步演變?yōu)橄掠蔚闹鲃拥囊粤繐Q價，國產(chǎn)替代持續(xù)深入。
▍中期：深度綁定海內(nèi)外客戶+拓品類邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，打開第二增長曲線。公司掌握核心底層技術(shù)以及基于已積累的戰(zhàn)略大客戶的需求，快速橫向拓展應(yīng)用領(lǐng)域，2022年1月14日公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募集不超過14.35億用于新型探測器、閃爍體材料產(chǎn)業(yè)化項目以及數(shù)字化X線探測器關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)，持續(xù)在CMOS及高端醫(yī)療動態(tài)探測器、工業(yè)及CT線陣探測器等領(lǐng)域進(jìn)行拓展，邏輯清晰且持續(xù)兌現(xiàn)。根據(jù)其可轉(zhuǎn)債募集說明書經(jīng)濟(jì)性分析，預(yù)計可實現(xiàn)約年增量收入15億，打開第二增長曲線。
▍長期：戰(zhàn)略升級，開啟影像鏈解決方案供應(yīng)商新征程。公司積極主動戰(zhàn)略升級，卡位上游核心零部件環(huán)節(jié)，基于過硬且持續(xù)得到驗證的研發(fā)能力，持續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品，拓展新領(lǐng)域，邁向影像鏈產(chǎn)品開發(fā)及方案解決商。以技術(shù)創(chuàng)新迭代產(chǎn)品鞏固存量客戶，應(yīng)用擴(kuò)展打開增量市場，為下游客戶提供一站式解決方案，打開成長天花板，開啟長期發(fā)展新征程。
▍風(fēng)險因素：產(chǎn)品價格下降風(fēng)險；部分原材料斷供風(fēng)險；新技術(shù)和新產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險；毛利率水平波動甚至下降的風(fēng)險；可轉(zhuǎn)債發(fā)行項目及募投項目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司是數(shù)字化X線探測器全球市占率排名第三的國內(nèi)龍頭。高性價比已經(jīng)深度綁定國內(nèi)外頭部客戶，產(chǎn)品性價比優(yōu)勢顯著，有望充分受益于行業(yè)增長、進(jìn)口替代和產(chǎn)品品類拓展的三重邏輯。選取同樣具備三重優(yōu)勢的熒光內(nèi)窺鏡核心部件龍頭海泰新光，以及公司下游客戶影像設(shè)備龍頭聯(lián)影醫(yī)療作為可比公司。2022-2024年可比公司平均PE分別為77/58/46倍（2022-2024年采用Wind一致預(yù)期）。與可比公司相比，公司下游客戶覆蓋全球眾多頭部整機(jī)廠商，能夠充分享有行業(yè)發(fā)展紅利。預(yù)計短期公司齒科及工業(yè)安防業(yè)務(wù)將貢獻(xiàn)增長動力，中期擴(kuò)品類邏輯會持續(xù)兌現(xiàn)，長期戰(zhàn)略升級，開啟影像鏈一站式解決服務(wù)商轉(zhuǎn)型，未來具有較大的發(fā)展空間。我們預(yù)計公司2022-2024年收入為16.2/21.1/26.9億元，同比+36.3%/30.6%/27.4%；歸母凈利潤為6.5/8.7/11.4億元，同比增長33.8%/34.0%/30.9%，對應(yīng)EPS預(yù)測為8.93/11.96/15.66元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為55/41/31倍。參考可比公司聯(lián)影醫(yī)療和海泰新光對應(yīng)2022E平均76倍PE，給予其2022年65倍PE估值中樞，對應(yīng)合理估值約421億元，目標(biāo)價為580元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。
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