>> 東吳證券-固收深度報(bào)告-地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)債盤點(diǎn)(1)：濮耐、蒙娜、帝歐轉(zhuǎn)債-221121
| 上傳日期： |
2022/11/21 |
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| 格式： |
pdf 共28頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇 |
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觀點(diǎn)
本系列報(bào)告旨在盤點(diǎn)各類轉(zhuǎn)債的“生命軌跡”，一方面將被盤點(diǎn)轉(zhuǎn)債作為深度學(xué)習(xí)案例加以研究并給出后市展望，另一方面對(duì)案例間的普適性加以總結(jié)歸納，以對(duì)后市把握其他相似轉(zhuǎn)債軌跡有所借鑒。
本篇作為地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)債盤點(diǎn)（1），盤點(diǎn)標(biāo)的包括濮耐、蒙娜、帝歐轉(zhuǎn)債，由于篇幅過(guò)長(zhǎng)，壘知、博22作為同細(xì)分賽道轉(zhuǎn)債標(biāo)的，其具體盤點(diǎn)將放到地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)債盤點(diǎn)（2）中進(jìn)行。
后市展望：濮耐“雙低”可攻可守，帝歐性價(jià)比優(yōu)于蒙娜。
我們認(rèn)為（1）濮耐轉(zhuǎn)債一方面由于（a）基金持倉(cāng)占比較高，達(dá)到41.7%：（b）上市時(shí)間較短，僅約1年半；（c）上市時(shí)點(diǎn)的選擇使得經(jīng)歷了兩輪下行波段后，轉(zhuǎn)債平價(jià)并沒(méi)有位于下修深水區(qū)，我們認(rèn)為中期發(fā)行人在下修、強(qiáng)贖上均沒(méi)有太大興趣；另一方面，發(fā)行人所屬的耐火材料細(xì)分賽道相較于地產(chǎn)、基建行業(yè)指數(shù)來(lái)看擁有更高的彈性。因此綜合判斷，在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈磨底的中期邏輯支撐下，我們認(rèn)為濮耐轉(zhuǎn)債將受益于細(xì)分賽道、低溢價(jià)率賦予的雙重彈性，為地產(chǎn)基建鏈上較稀缺的“雙低”轉(zhuǎn)債標(biāo)的；（2）蒙娜、帝歐轉(zhuǎn)債同屬建陶細(xì)分賽道，兩者商業(yè)模式略有不同，但無(wú)論是2B還是2C，均終歸受制于下游復(fù)蘇進(jìn)程，因此轉(zhuǎn)債的性價(jià)比更為重要。通過(guò)分析，帝歐在等平價(jià)下溢價(jià)率大約比蒙娜低約20%，尤其至截稿時(shí)其已經(jīng)跌破回售底，我們認(rèn)為帝歐相較于蒙娜，具有更高的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。
小結(jié)：溢價(jià)率所提供的保護(hù)上限在哪？
本輪所盤轉(zhuǎn)債中包含了如蒙娜、帝歐轉(zhuǎn)債這類由于趕上行業(yè)大幅調(diào)整，因此平價(jià)上市以來(lái)腰斬的標(biāo)的，這種情況在熊市中其實(shí)并不罕見(jiàn)。許多投資人此時(shí)看到溢價(jià)率達(dá)到60%、70%甚至三位數(shù)%的水平，會(huì)思考溢價(jià)率所提供的保護(hù)上限到底在哪？
我們認(rèn)為，（1）套利條件制約。溢價(jià)率被動(dòng)抬升的上限由轉(zhuǎn)債市場(chǎng)自身的套利條件所約束，只要套利條件還在，溢價(jià)率抬升的上限并沒(méi)有一個(gè)明確的范圍，比如圍繞回售條款的（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)）套利條件，鑒于回售價(jià)一般為票面100元+當(dāng)期累計(jì)利息，因此上市接近4年的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，較難以大幅低于回售價(jià)的價(jià)格進(jìn)行交易；（2）等價(jià)曲線具有凸性。伴隨轉(zhuǎn)債價(jià)格跌至市場(chǎng)底部區(qū)間（一般是大于回售價(jià)以上的一個(gè)窄幅震蕩區(qū)間），平價(jià)等幅度的跌幅，將需要溢價(jià)率更大幅度的抬升來(lái)使得轉(zhuǎn)債價(jià)格維持不變，而只是在同一條等價(jià)曲線上的移動(dòng)。這一特征會(huì)導(dǎo)致低平價(jià)轉(zhuǎn)債溢價(jià)率大于中平價(jià)轉(zhuǎn)債溢價(jià)率的幅度，將大幅大于中平價(jià)轉(zhuǎn)債溢價(jià)率大于高平價(jià)轉(zhuǎn)債溢價(jià)率的幅度，其實(shí)就是二階導(dǎo)的性質(zhì)，就是非線性的問(wèn)題。
因此，至少基于以上兩點(diǎn)，我們認(rèn)為單獨(dú)思考溢價(jià)率上限是沒(méi)有實(shí)操性的，或者也可以更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卣f(shuō)：只要（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)）套利條件仍是成立的，只要溢價(jià)率的高波動(dòng)在對(duì)沖過(guò)平價(jià)的高波動(dòng)后，換來(lái)了轉(zhuǎn)債價(jià)格的低波動(dòng)，那么溢價(jià)率所提供的保護(hù)上限就并沒(méi)有一個(gè)明確的范圍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)，正股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率主動(dòng)壓縮風(fēng)險(xiǎn)
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