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FY2023Q2，公司核心電商GMV及CMR降幅環(huán)比收窄，盡管短期內(nèi)消費(fèi)仍然存在不確定性，但長(zhǎng)期隨宏觀環(huán)境改善和防控政策優(yōu)化有望帶來消費(fèi)大盤回暖，GMV和CMR之間的增速GAP有望收窄。利潤(rùn)端，本季度公司實(shí)現(xiàn)調(diào)整后EBITA 361.6億元（YoY+29%），降本增效持續(xù)超預(yù)期，淘特、淘菜菜及盒馬累計(jì)減虧49億元，國(guó)際商業(yè)減虧15億元，本地生活減虧30億元。隨著公司整體進(jìn)入高質(zhì)量增長(zhǎng)階段，降本增效將作為長(zhǎng)期戰(zhàn)略繼續(xù)實(shí)施，有望帶來利潤(rùn)端的持續(xù)改善。此外，公司額外增加150億美元回購(gòu)計(jì)劃，彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心。展望未來，宏觀經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)大盤的回暖有望帶動(dòng)電商業(yè)績(jī)修復(fù)，云計(jì)算、創(chuàng)新業(yè)務(wù)等也有望帶來增量貢獻(xiàn)，從而成為公司股價(jià)上行的催化。我們認(rèn)為，公司依然是中國(guó)長(zhǎng)期數(shù)字化進(jìn)程中的重要參與者，維持對(duì)公司中長(zhǎng)期數(shù)字化商業(yè)服務(wù)能力相對(duì)樂觀的態(tài)度，維持公司港股及美股“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍業(yè)績(jī)概覽：利潤(rùn)端持續(xù)超預(yù)期，擴(kuò)大回購(gòu)規(guī)模堅(jiān)定長(zhǎng)期發(fā)展信心。FY2023Q2，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2071.8億元，同比增長(zhǎng)3.2%；實(shí)現(xiàn)調(diào)整后EBITA 361.6億元（YoY+29%），Margin為17%（YoY+3pcts），好于市場(chǎng)預(yù)期；GAAP凈虧損205.6億元，主要系股權(quán)投資虧損所致；Non-GAAP凈利潤(rùn)為338.2億元（YoY+19%），Non-GAAP凈利率為16%（YoY+2pcts）。截至11月16日，公司已完成原250億美元回購(gòu)計(jì)劃中的約180億美元。此外，公司將額外增加150億美元回購(gòu)計(jì)劃，并將有效期延至2025年3月底。雙重主要上市方面，由于需要提交新的員工持股計(jì)劃，上市時(shí)間將晚于原定計(jì)劃（2022年底）。
　　▍中國(guó)商業(yè)：核心電商持續(xù)修復(fù)，降本增效強(qiáng)化利潤(rùn)改善。①根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年7-9月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比+6%/+7%/+8%，網(wǎng)零大盤呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇趨勢(shì)。但受消費(fèi)需求偏弱、疫情擾動(dòng)和競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)等因素影響，淘寶和天貓線上實(shí)物商品GMV（剔除未支付訂單）同比低個(gè)位數(shù)下降，環(huán)比降幅收窄；雙11實(shí)現(xiàn)GMV同比持平。FY2023Q2，公司實(shí)現(xiàn)客戶管理收入665.0億元（YoY-6.5%），CMR與GMV之間的增速GAP主要系物流影響及退貨率上升，從而影響傭金收入；廣告方面，推薦廣告變現(xiàn)效率下降，但搜索廣告仍然保持正增長(zhǎng)。盡管短期內(nèi)消費(fèi)需求仍然存在不確定性，預(yù)計(jì)FY2023Q3 GMV和CMR同比仍將下滑，但長(zhǎng)期隨宏觀環(huán)境改善和防控政策優(yōu)化帶來的消費(fèi)回暖，疊加公司對(duì)更多貨幣化方式的探索，GMV和CMR之間的增速GAP有望收窄。②核心用戶保持高粘性，錢包份額穩(wěn)固：截至FY2023Q2，約1.24億AAC在淘寶和天貓年人均消費(fèi)額超過1萬元，且留存率達(dá)98%；88VIP會(huì)員規(guī)模保持2500萬，核心用戶心智和錢包份額保持穩(wěn)健。③新業(yè)務(wù)：FY2023Q2，淘寶及淘特M2C商品支付GMV同比增長(zhǎng)超60%，淘菜菜GMV同比增長(zhǎng)超40%。新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能的同時(shí)，持續(xù)大幅減虧，本季度淘特、淘菜菜、盒馬累計(jì)減虧49億元。我們測(cè)算，F(xiàn)Y2023Q2淘特、淘菜菜累計(jì)虧損約50億元。隨著公司整體進(jìn)入高質(zhì)量增長(zhǎng)階段，降本增效將作為長(zhǎng)期戰(zhàn)略繼續(xù)實(shí)施，有望帶來利潤(rùn)端的持續(xù)改善。④FY2023Q2，中國(guó)商業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA 439.8億元（YoY+6%），Margin為32%（YoY+2pcts）。剔除新業(yè)務(wù)減虧影響，我們測(cè)算核心商業(yè)EBITA同比下滑約4.4%，margin提升約1.6pcts。盡管CMR短期承壓影響核心電商利潤(rùn)表現(xiàn)，但在新業(yè)務(wù)及國(guó)際商業(yè)、本地生活等各板塊盈利好轉(zhuǎn)趨勢(shì)下，公司整體EBITA有望同比保持穩(wěn)定。
　　▍國(guó)際商業(yè)：Trendyol強(qiáng)勁增長(zhǎng)，整體虧損大幅收窄。1）國(guó)際零售：FY2023Q2，公司實(shí)現(xiàn)國(guó)際零售收入107.4億元（YoY+3%），整體訂單量同比下滑3%，主要系歐元貶值及物流成本上升，以及東南亞地區(qū)線下生活恢復(fù)所致。其中，Trendyol訂單同比增長(zhǎng)超65%，部分抵消Lazada及速賣通的訂單減少。2）國(guó)際批發(fā)：FY2023Q2，公司實(shí)現(xiàn)國(guó)際批發(fā)收入50.1億元（YoY+6%），主要受益于Alibaba.com交易額同比增長(zhǎng)16%。3）FY2023Q2，國(guó)際商業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA -9.6億元，虧損同比收窄61%，Margin為-6%（YoY+10pcts），主要得益于Lazada和Trendyol的虧損收窄。
　　▍其他業(yè)務(wù)：云客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，菜鳥及本地生活業(yè)績(jī)亮眼。1）云：FY2023Q2，公司實(shí)現(xiàn)云業(yè)務(wù)收入207.6億元（YoY+4%），主要由公有云收入健康增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，部分被混合云收入下跌所抵消。其中，金融、電信、公共服務(wù)等非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，收入同比增長(zhǎng)28%，收入貢獻(xiàn)提升至58%（環(huán)比+5pcts）；互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)客戶收入同比下降18%，主要系頭部客戶和在線教育客戶收入下降，以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體需求偏弱影響。FY2023Q2，云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA 4.3億元，Margin為2%（YoY+0pcts），盈利能力保持穩(wěn)健。2）菜鳥：FY2023Q2，菜鳥實(shí)現(xiàn)收入133.7億元，同比增長(zhǎng)36%，主要受益于國(guó)內(nèi)消費(fèi)者物流服務(wù)及國(guó)際履約解決方案收入增長(zhǎng)，其中外部客戶收入占比提升至73%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA轉(zhuǎn)正，達(dá)1.3億元，Margin為1%（YoY+4%）。3）本地生活：FY2023Q2，本地生活實(shí)現(xiàn)收入130.7億元（YoY+21%），主要得益于高德訂單強(qiáng)勁增長(zhǎng)、餓了么AOV提升以及補(bǔ)貼效率提升；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA -34.9億元