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投資要點(diǎn)
　　據(jù)新華社訊，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿21日在2022金融街論壇年會(huì)上對中國資本市場建設(shè)和發(fā)展作了講話，特別指出探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。我們認(rèn)為，運(yùn)營商作為大型通信行業(yè)央企，承載了大規(guī)模的通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)營的工作，為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和固定互聯(lián)網(wǎng)的普及做出了突出貢獻(xiàn)，但卻因長期大規(guī)模的資本開支投入和市場的充分競爭導(dǎo)致較長時(shí)間處于低質(zhì)量成長狀態(tài)。在5G和數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，電信運(yùn)營商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)回暖，新興業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)第二增長曲線，整體業(yè)績水平重回高質(zhì)量成長期，角色也轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合型的信息服務(wù)科技創(chuàng)新公司，在探索建立中國特色估值體系的方向下，電信運(yùn)營商有望迎來價(jià)值重估。
　　收入端與成本端同步改善，業(yè)績穩(wěn)健增長。得益于5G商用、提速降費(fèi)邊際效應(yīng)減弱、競爭格局改善等因素，國內(nèi)三大運(yùn)營商收入端、成本端均呈現(xiàn)改善趨勢。今年前三季度，中國移動(dòng)、中國電信、中國聯(lián)通分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7235億元、3578億元、2640億元，分別同比增長11.5%、9.6%、8.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤985億元、245億元、68億元，分別同比增長13.3%、5.2%、20.4%，繼續(xù)保持較好的成長能力，并且均顯著高于同期GDP增速，已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展期。
　　新興業(yè)務(wù)高速成長，數(shù)字經(jīng)濟(jì)浪潮帶來第二成長曲線。前三季度，中國移動(dòng)的DICT業(yè)務(wù)收入達(dá)到685億元，同比增長40%；中國電信產(chǎn)業(yè)數(shù)字化收入達(dá)到856億元，同比增長16.5%；中國聯(lián)通產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入532億元，同比增長29.9%。從工信部口徑來看，今年1-10月三家電信運(yùn)營商積極發(fā)展IPTV、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等新興業(yè)務(wù)，完成相關(guān)收入2563億元，同比增長33.1%，已連續(xù)10個(gè)月增速超過30%，新興業(yè)務(wù)收入在電信業(yè)務(wù)收入中占比為19.4%，拉動(dòng)電信業(yè)務(wù)收入增長5.2pct。其中云計(jì)算和大數(shù)據(jù)收入同比增速分別達(dá)到127.8%、59.3%，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入同比增長12.7%，物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入同比增長25.6%。從各項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，電信運(yùn)營商已成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要支柱，電信運(yùn)營商在通信基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)方面處于壟斷地位，具備非常大的客戶資源優(yōu)勢，能夠充分享受到政企客戶數(shù)字化轉(zhuǎn)型的紅利，在國內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的浪潮中扮演重要角色，相關(guān)領(lǐng)域收入具備較大增長潛力。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，我們認(rèn)為對電信運(yùn)營商的商業(yè)模式和估值體系都應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的轉(zhuǎn)變。在中國移動(dòng)2021年度業(yè)績發(fā)布會(huì)材料上，可以看出公司已將自身定位從電信服務(wù)運(yùn)營商轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆澜缫涣餍畔⒎?wù)科技創(chuàng)新公司”，做網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國、智慧社會(huì)主力軍。
　　高質(zhì)量高效益發(fā)展將成為主基調(diào)，運(yùn)營商行業(yè)競爭趨于理性，費(fèi)用投放比例縮減。2019年，國資委發(fā)布了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》（國資委令第40號），其中明確指出，考核將遵循“堅(jiān)持質(zhì)量第一，效益優(yōu)先”的原則，對于處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的企業(yè)，以增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力、放大國有資本功能、實(shí)現(xiàn)國有資本保值增值為導(dǎo)向，重點(diǎn)考核企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益、資本回報(bào)水平和市場競爭能力。我們認(rèn)為運(yùn)營商作為重點(diǎn)央企，其考核的重心也將從市場份額轉(zhuǎn)為經(jīng)營效率和經(jīng)濟(jì)效益。從2019年開始，運(yùn)營商不限量套餐停售、社會(huì)渠道營業(yè)廳規(guī)模壓縮，并且5G時(shí)代兩兩合作共享共建的形式也弱化了競爭，強(qiáng)化了運(yùn)營商之間的合作關(guān)系，多重因素推動(dòng)下，運(yùn)營商多類銷售費(fèi)用支出持續(xù)下降，銷售費(fèi)用率均得到優(yōu)化，今年上半年，中國移動(dòng)、中國電信、中國聯(lián)通的銷售費(fèi)用率分別為5.16%、11.38%、9.36%，同比變動(dòng)分別為-0.91pct、-0.27pct、-0.1pct。我們認(rèn)為在兩兩合作共享共建的背景下將長期延續(xù)當(dāng)前的良好態(tài)勢，行業(yè)競爭趨于理性，降本增效將成為運(yùn)營商經(jīng)營的主基調(diào)，盈利能力有望持續(xù)回升。
　　整體估值水平低于海外龍頭，作為優(yōu)質(zhì)央企資產(chǎn)有望迎來價(jià)值重估。截至2022年11月22日收盤，A股中國移動(dòng)、中國電信、中國聯(lián)通的PB估值分別為1.21倍、0.86倍、0.81倍，海外運(yùn)營商龍頭AT&T、Verizon、T-Mobile的PB估值分別為1.10倍、1.85倍、2.66倍，整體水平顯著高于國內(nèi)三大運(yùn)營商。股息率方面，中國移動(dòng)、中國電信、中國聯(lián)通當(dāng)前值分別為5.69%、7.20%、2.52%，與海外龍頭公司相當(dāng)。此外，中國移動(dòng)表示自2021年起三年內(nèi)以現(xiàn)金方式分配的利潤逐步提升至當(dāng)年公司股東應(yīng)占利潤的70%以上；中國電信表示A股發(fā)行上市后三年內(nèi)，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤逐步提升至當(dāng)年公司股東應(yīng)占利潤的70%以上，在股息率方面仍有提升空間。低估值高股息屬性下，疊加回歸高質(zhì)量成長期，電信運(yùn)營商作為優(yōu)質(zhì)央企資產(chǎn)有望迎來價(jià)值重估。
　　投資建議
　　我們重點(diǎn)推薦市占率絕對領(lǐng)先，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與數(shù)字化業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)的電信運(yùn)營商龍頭中國移動(dòng)（600941.SH），建議關(guān)注中國電信（601728.SH）、中國聯(lián)通（600050.SH）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　5G商用推進(jìn)不及預(yù)期；資本開支控制不及預(yù)期；提速降費(fèi)力度加強(qiáng)；市場競爭加劇。