>> 華創(chuàng)證券-嘉友國際(603871)深度研究報告：大物流時代系列研究(15)-布局“一帶一路”沿線關鍵物流資產，復制跨境多式聯運核心能力-221123
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起源蒙古、發(fā)展中亞、進入非洲，核心經營模式不斷復制。1）公司主營業(yè)務包括跨境多式聯運綜合物流服務及供應鏈貿易服務兩部分。2021年跨境多式聯運與供應鏈貿易服務毛利貢獻占比分別為64%及36%。核心模式為在關鍵物流節(jié)點投資道路、保稅倉庫及海關監(jiān)管場所等物流基礎設施并運營，在全球范圍內整合資源為客戶提供跨境綜合物流服務。2）業(yè)務區(qū)域看：與“一帶一路”沿線國家投資和貿易緊密相關，尤以蒙古、中亞、非洲為重點，將核心模式不斷復制延伸。3）財務表現：拓展服務鏈條、提升盈利能力。2021年起公司主焦煤供應鏈貿易業(yè)務提高了蒙古礦產至中國終端用戶的全程物流服務比例，取得了蒙古段運費服務快速增長的紅利，拓展鏈條并提升該業(yè)務毛利率水平。2022年前三季度公司營收38億元，同比增50%，歸母凈利4.7億元，同比增88%。
布局關鍵跨境節(jié)點物流資產，成就核心業(yè)務底盤。公司現有海關監(jiān)管場所/保稅庫合計7個，其中中蒙6個、中亞1個（中非薩卡尼亞口岸和莫坎博口岸尚未投入正式運營）。1）中蒙口岸倉儲：公司當前擁有的倉儲能力占甘其毛都口岸現有倉儲能力的50%以上。2）中亞口岸倉儲：2022年4月中亞口岸霍爾果斯嘉友恒信海關監(jiān)管場所建成并投入運營。3）非洲卡薩項目：包括建設150KM公路、2個邊境口岸等項目，當前道路已實現全線通車，轉入收費試運營階段；兩個口岸已投入試運營。
中蒙物流：公司業(yè)務起源，占據核心先發(fā)優(yōu)勢。1）供應鏈貿易：主焦煤是核心業(yè)務，21年拓展鏈條有效提升盈利能力。a）公司收益以服務收益為主，與商品價格關聯度較弱。2021年延伸主焦煤業(yè)務服務內容，毛利率大幅提升，毛利率由3%提至21%，毛利從0.7億元提升至1.7億元，同比增158%。b）在手合同奠定未來增長。21年簽署兩項合同（四年內采購主焦煤600萬噸和五年內采購1500萬噸主焦煤合同），以超過400萬噸/年運量為基準，假設短盤運輸價格每提升100元/噸，預計帶來約1.2億毛利。2）跨境多式聯運綜合物流服務業(yè)務：主要包括跨境多式聯運、大宗礦產品物流和智能倉儲業(yè)務。3）長期看，中蒙礦產物流規(guī)模仍具備較大提升空間。
非洲與中亞業(yè)務：復制中蒙成功模式。1）非洲業(yè)務：鎖定核心陸港開拓業(yè)務。我們測算：a）非洲卡薩項目成熟運營后將每年為公司帶來約2億人民幣利潤（如2024年）。b）重要股東紫金礦業(yè)戰(zhàn)略協同有潛在合作空間，如銅礦運輸業(yè)務，假設雙方可以合作，穩(wěn)態(tài)下可貢獻約1億元跨境運輸利潤。2）中亞業(yè)務：核心口岸資產開啟業(yè)務復制。霍爾果斯是“一帶一路”倡議中國家對外開放的最前沿和深化互聯互通的重要節(jié)點，公司的海關監(jiān)管場所能夠充分發(fā)揮霍爾果斯向西開放橋頭堡的作用。
迎“一帶一路”重要戰(zhàn)略機遇，實現自身快速發(fā)展：我們認為公司潛力項目增量明確，假設疫情后業(yè)務修復、運價穩(wěn)定，以及達到投產投運的穩(wěn)態(tài)后，公司的供應鏈貿易-含蒙古國段運輸、中蒙OT銅精礦運輸、中非跨境運輸、剛果（金）卡薩項目分別能夠為公司帶來2、1、1、2億增量利潤，2019年公司歸母凈利3.4億元，意味著公司穩(wěn)態(tài)經營后看2024年能夠實現約9.5億利潤，隨著各業(yè)務體量的進一步增長，仍具備較大發(fā)展?jié)摿Α?br> 投資建議：1）盈利預測：我們預計2022-2024年歸母凈利分別為5.7、7.2、9.5億元，對應EPS分別為1.15、1.44、1.9元，對應PE分別為16、13、10倍。2）投資建議：考慮公司未來持續(xù)高成長性，同時結合公司上市以來（近五年）估值中樞給予公司18PE，對應2023年目標市值為130億元，較現價有39%增長空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：國外環(huán)境發(fā)生惡劣變化導致卡薩項目等運營不及預期、主焦煤運輸價格劇烈波動、疫情影響超預期等
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