>> 信達(dá)證券-通威股份(600438)公司深度報告：精益求精，一體化成長可期-221125
| 上傳日期： |
2022/11/25 |
大?。?/td>
| 3515KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
武浩,黃楷 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
戰(zhàn)略性周期底部大規(guī)模擴(kuò)張，行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)驅(qū)動業(yè)績高增。通威股份以飼料產(chǎn)品起家，2015-2016年通過收購永祥股份、合肥通威進(jìn)入光伏行業(yè)。2017年公司管理層前瞻性眼光在光伏行業(yè)周期相對底部進(jìn)行多晶硅大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，引領(lǐng)行業(yè)實現(xiàn)光伏用多晶硅國產(chǎn)替代。2020年以來光伏需求持續(xù)高增，公司周期底部擴(kuò)張戰(zhàn)略大獲豐收，2017-2021年公司銷售收入從260.89億元增長至634.91億元，歸母凈利潤從20.12億元增長至82.08億元，CAGR分別為24.90%/42.12%。2022年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1020.84億元，歸母凈利潤217.3億，分別同比增長118.6%/265.54%。
全球碳中和目標(biāo)確定，光伏行業(yè)持續(xù)高景氣。光伏行業(yè)幾經(jīng)周期，從依賴政策支持及補(bǔ)貼到平價時代全面到來，憑借的是中國光伏制造技術(shù)進(jìn)步及規(guī)模效應(yīng)下實現(xiàn)成本大幅下降，2010-2021年全球光伏平準(zhǔn)化度電成本由0.42美元/度下降至0.05美元/度，降幅達(dá)88%，目前光伏發(fā)電在全球大部分地區(qū)已實現(xiàn)平價。在全球碳中和目標(biāo)確定下，我們認(rèn)為光伏行業(yè)中長期成長性確定性強(qiáng)，預(yù)計2022-2025年全球新增裝機(jī)有望從238GW增至490GW，年均復(fù)合增速達(dá)27%。
硅料、電池片雙核驅(qū)動，規(guī)模、成本有望持續(xù)保持領(lǐng)先。雙核業(yè)務(wù)多晶硅、電池片業(yè)務(wù)長期規(guī)劃確定，規(guī)模優(yōu)勢有望進(jìn)一步提升，公司預(yù)計在2022年底實現(xiàn)多晶硅/電池片產(chǎn)能23萬噸/70GW，并規(guī)劃在2024-2026年實現(xiàn)高純晶硅、電池片產(chǎn)能規(guī)模達(dá)80-100萬噸、130-150GW。多晶硅方面，公司在電耗、蒸汽消耗、硅耗等關(guān)鍵成本指標(biāo)上持續(xù)進(jìn)步，2021H1公司樂山一期、包頭一期產(chǎn)線實現(xiàn)生產(chǎn)成本3.37萬元/噸，剔除工業(yè)硅漲價影響，公司平均生產(chǎn)成本已經(jīng)降至4萬元/噸以內(nèi)。2022年上半年，公司單位平均綜合電耗、蒸汽消耗、硅粉消耗分別較同期下降13%、63%、4%。電池片業(yè)務(wù)方面，PERC產(chǎn)品平均非硅成本已降至0.18元/W以下。N型技術(shù)量產(chǎn)在即，已規(guī)劃新增建設(shè)8.5GWTOPCON產(chǎn)線，平均轉(zhuǎn)換效率超過24.7%，HJT電池最高研發(fā)效率已達(dá)25.67%。
卓越管理戰(zhàn)略眼光，上下游延申垂直一體化加速發(fā)展。公司在管理層面秉行精細(xì)化運營，在產(chǎn)品質(zhì)量保證和成本管控上領(lǐng)先優(yōu)勢可持續(xù)性強(qiáng)。今年以來組件環(huán)節(jié)處在盈利周期底部位置，9月公司發(fā)布公告擬建設(shè)25GW高效光伏組件項目，正式宣布向垂直一體化方向大步發(fā)展。我們判斷公司憑借著卓越的管理體系，有望快速搭建海內(nèi)外團(tuán)隊，實現(xiàn)組件業(yè)務(wù)快速發(fā)展，亦可保障電池片業(yè)務(wù)的高產(chǎn)能利用率，進(jìn)一步提升公司整體競爭力。10月29日，公司發(fā)布公告，布局30萬噸金屬硅項目，有望進(jìn)一步降低一體化成本，平滑行業(yè)盈利周期波動。
盈利預(yù)測和估值。我們認(rèn)為光伏行業(yè)中長期成長性確定性強(qiáng)，公司憑借在多晶硅、電池片業(yè)務(wù)上的規(guī)模、成本優(yōu)勢，疊加垂直一體化快速發(fā)展，有望在多晶硅價格下行周期保持盈利平穩(wěn)。我們預(yù)計公司2022-2024年實現(xiàn)營收1360.59億元、1896.98億元、1999.32億元，同比增長114.3%、39.4%和5.4%，歸母凈利294.50、294.88、296.55億元，同比增長258.8%、0.1%和0.6%。對應(yīng)PE為6.88 /6.87 /6.83，參考同行可比公司估值，給與公司2024年15倍PE，目標(biāo)市值4448億元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。
風(fēng)險因素：全球經(jīng)濟(jì)衰退，全球光伏裝機(jī)不及預(yù)期風(fēng)險；原材料價格波動風(fēng)險；技術(shù)路線變化風(fēng)險；新產(chǎn)品及新市場開拓不及預(yù)期風(fēng)險等
|
|
