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核心觀點(diǎn)
　　2022年11月25日，央行公告稱決定于12月5日全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，迅速落實(shí)11月23日國(guó)常會(huì)部署。我們認(rèn)為近期疫情多點(diǎn)散發(fā)、形勢(shì)嚴(yán)峻，降準(zhǔn)重在穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期。當(dāng)前貨幣政策進(jìn)入首要目標(biāo)在穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)、金融穩(wěn)定、匯率及國(guó)際收支間高頻切換狀態(tài)，核心訴求仍是寬信用，預(yù)計(jì)基建、制造業(yè)、地產(chǎn)將是后續(xù)核心信用載體，此外，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性政策將繼續(xù)發(fā)力，做好受疫情影響較大的薄弱領(lǐng)域金融支持，發(fā)揮貨幣政策總量+結(jié)構(gòu)雙重作用。
　　央行降準(zhǔn)重在穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期
　　對(duì)于降準(zhǔn)目的，央行提出，一是保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣信貸總量合理增長(zhǎng)，落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，支持經(jīng)濟(jì)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)。二是優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，增加金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資金配置能力，支持受疫情嚴(yán)重影響行業(yè)和中小微企業(yè)。三是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)可促進(jìn)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合融資成本。
　　我們認(rèn)為，近期疫情多點(diǎn)散發(fā)、形勢(shì)嚴(yán)峻，降準(zhǔn)重在穩(wěn)增長(zhǎng)，保就業(yè)，及穩(wěn)預(yù)期。11月23日國(guó)常會(huì)提出“四季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)全年經(jīng)濟(jì)十分重要，當(dāng)前是鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上基礎(chǔ)的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)”，本次降準(zhǔn)共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約5000億元，有助于提供增量流動(dòng)性推動(dòng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)；9、10月我國(guó)調(diào)查失業(yè)率持平于5.5%目標(biāo)值，仍位于閾值上限水平未明顯回落，16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率仍維持在17.9%，青年人口就業(yè)形勢(shì)不容樂(lè)觀，此時(shí)降準(zhǔn)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)意義重大。此外，相比需求收縮、供給沖擊這兩重壓力，預(yù)期轉(zhuǎn)弱風(fēng)險(xiǎn)尤甚，扭轉(zhuǎn)預(yù)期需要持續(xù)的寬松操作，尤其是11月上半月央行流動(dòng)性邊際收緊的情況下，本次降準(zhǔn)也有助于緩解經(jīng)濟(jì)部門的悲觀預(yù)期。
　　降準(zhǔn)0.25%，幅度主要是考慮貨幣乘數(shù)較高及物價(jià)、金融穩(wěn)定、匯率等的掣肘
　　本次是繼4月末全面降準(zhǔn)后年內(nèi)第二次降準(zhǔn)，兩次幅度均為0.25%，略低于過(guò)往年份，我們認(rèn)為主要考慮是：1、截至10月，我國(guó)貨幣乘數(shù)7.85，處于歷史峰值區(qū)間，貨幣乘數(shù)過(guò)高意味著市場(chǎng)自發(fā)派生存款速度較快，若繼續(xù)大幅降準(zhǔn)，可能使得央行流動(dòng)性調(diào)控主動(dòng)性有所降低；此外，一旦未來(lái)我國(guó)出現(xiàn)嚴(yán)重通脹，央行緊縮貨幣政策可能導(dǎo)致貨幣乘數(shù)大幅下行，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊過(guò)大。2、考慮物價(jià)、金融穩(wěn)定、匯率及國(guó)際收支等因素，降準(zhǔn)幅度較低。一方面，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出“高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化”，較二季度相關(guān)措辭有所加強(qiáng)，體現(xiàn)央行關(guān)注通脹問(wèn)題，從政策冗余度角度考慮，降準(zhǔn)幅度較低。另一方面，目前金融穩(wěn)定（資金空轉(zhuǎn)）、匯率及國(guó)際收支狀況仍存不確定性，我們此前判斷當(dāng)前貨幣政策基調(diào)處于在多個(gè)目標(biāo)間高頻切換狀態(tài)，也對(duì)降準(zhǔn)幅度有所掣肘。
　　加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)回落
　　本次降準(zhǔn)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.8%，較4月降準(zhǔn)后的8.1%繼續(xù)回落，分銀行類型看，4月末降準(zhǔn)后，央行披露大、中、小型銀行加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率分別為9.75%、7.75%和5%，由此我們推算本次降準(zhǔn)后三者分別為9.5%、7.5%和5%（大型銀行包括國(guó)有大型銀行；中型銀行包括股份制商業(yè)銀行等；小型銀行包括4000多家農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社和村鎮(zhèn)銀行等）。具體而言，每家銀行適用的存款準(zhǔn)備金率均有差異，2019年5月，人民銀行建立“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金政策框架，“三檔”即大型銀行、中型銀行、服務(wù)縣域的銀行三個(gè)基準(zhǔn)檔，“兩優(yōu)”是在基準(zhǔn)檔次基礎(chǔ)上有兩項(xiàng)優(yōu)惠（普惠金融定向降準(zhǔn)；服務(wù)縣域銀行達(dá)到新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)刭J款考核標(biāo)準(zhǔn)的給與定向降準(zhǔn)）。從加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率走勢(shì)看，2018年初該數(shù)值為14.9%，近年來(lái)逐步走低，截至本次降準(zhǔn)，已回落接近一半。
　　政策訴求仍是寬信用
　　我們認(rèn)為寬信用仍是當(dāng)前核心政策方向。11月21日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)全國(guó)性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì)，研究部署金融支持穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤政策措施落實(shí)工作。投向上，我們預(yù)計(jì)基建、制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款是主要的信用載體，此外，地產(chǎn)領(lǐng)域也將成為重要的信貸投向，11月23日，央行、銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展“十六條”落地，金融各領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)強(qiáng)化維穩(wěn)地產(chǎn)市場(chǎng)。重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)也是重要資金投向。11月23日國(guó)常會(huì)指出，加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度。引導(dǎo)銀行對(duì)普惠小微存量貸款適度讓利，繼續(xù)做好交通物流金融服務(wù)，加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)債的支持力度。我們認(rèn)為，除降準(zhǔn)等總量性寬松工具外，結(jié)構(gòu)性政策將繼續(xù)發(fā)力，做好受疫情影響較大的薄弱領(lǐng)域金融支持，發(fā)揮貨幣政策總量+結(jié)構(gòu)雙重作用。
　　央行首要目標(biāo)將在穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)、金融穩(wěn)定、匯率及國(guó)際收支間高頻切換
　　我們堅(jiān)持貨幣政策首要目標(biāo)將在穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)、金融穩(wěn)定、匯率及國(guó)際收支間高頻切換，政策基調(diào)將在穩(wěn)健略寬松及穩(wěn)健中性間靈活切換的判斷，該狀態(tài)預(yù)計(jì)將延續(xù)至2023年一季度，正如此前多篇報(bào)告的分析，我們判斷2023年初不排除央