>> 招商證券-降準(zhǔn)的“多空含義”-221126
| 上傳日期： |
2022/11/27 |
大?。?/td>
| 1994KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
尹睿哲,劉冬 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
“姍姍來遲”的降準(zhǔn)。周三國常會(huì)提出：“適時(shí)適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕?！北敬晤A(yù)告指向明確，隨后，周五晚間央行公告決定于12月5日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存準(zhǔn)率約為7.8%，共計(jì)釋放長期資金約5千億。本次降準(zhǔn)在方向上與市場對(duì)增量寬松政策的期待并不背離，但時(shí)間節(jié)奏上略慢于預(yù)期（市場寬松預(yù)期高點(diǎn)出現(xiàn)在月中萬億MLF到期前）。
此次降準(zhǔn)帶有一定“應(yīng)急屬性”。近2個(gè)月流動(dòng)性邊際收斂，資金利率向政策利率靠攏。我們測算的10月末銀行超儲(chǔ)率1.17%，11月中下旬進(jìn)一步下降至1%以內(nèi)。超儲(chǔ)率偏低的問題在上周贖回風(fēng)波中，一定程度上放大了債券市場的波動(dòng)、增加了市場的脆弱性。同時(shí)，二級(jí)市場波動(dòng)向一級(jí)市場傳導(dǎo)，取消發(fā)行大增，信用擴(kuò)張過程亦有受阻風(fēng)險(xiǎn)。后續(xù)央行加大逆回購凈投放量，資金利率有所回落，在此時(shí)公告降準(zhǔn)，有助于進(jìn)一步平穩(wěn)市場預(yù)期和資金利率的中樞。
政策預(yù)期也確實(shí)出現(xiàn)了“急轉(zhuǎn)彎”。基于我們編制的“貨幣松緊預(yù)期指數(shù)”觀察，從上周MLF續(xù)作到本周降準(zhǔn)公告，市場對(duì)于貨幣政策的預(yù)期大幅逆轉(zhuǎn)。先是11月10日開始，市場預(yù)期從樂觀區(qū)間向中性快速回歸，并在MLF縮量后的11月16日達(dá)到偏悲觀區(qū)間附近。其后市場預(yù)期緩慢修復(fù)，國常會(huì)提及降準(zhǔn)后，市場預(yù)期大幅跳變至樂觀區(qū)間（＜30%）。
降準(zhǔn)的“多空含義”取決于所發(fā)生的信用周期階段。回顧歷次降準(zhǔn)后債券市場的表現(xiàn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)降準(zhǔn)對(duì)短端利率的利好相對(duì)明確，但對(duì)長端利率的影響有很大差異。從邏輯上看，降準(zhǔn)是否壓低長期利率還取決于后續(xù)信貸供需變化。如果“寬信用”效應(yīng)>“寬貨幣”效應(yīng)，降準(zhǔn)后長期利率反而可能上行。兩個(gè)對(duì)比案例是2018年和2019年降準(zhǔn)后市場的不同走勢(shì)。
本次降準(zhǔn)發(fā)生在“寬信用”過程中。此次降準(zhǔn)類似于2019年，也發(fā)生在社融筑底過程中。社融結(jié)構(gòu)指標(biāo)（中長期貸款同比增速-票據(jù)同比增速）有所企穩(wěn)。信貸擴(kuò)張的內(nèi)生動(dòng)能有所增強(qiáng)。本次降準(zhǔn)中“寬信用”政策意愿強(qiáng)。這也意味著，政策層面會(huì)更加關(guān)注降準(zhǔn)后，流動(dòng)性從金融體系投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)度和效率。
與上半年相比，“寬信用”有落腳點(diǎn)。11月21日，信貸工作座談會(huì)強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)大中長期貸款投放，推動(dòng)加快形成更多實(shí)物工作量”、“主動(dòng)靠前發(fā)力”。在今年前兩次信貸工作座談會(huì)召開后，信貸投放均有明顯發(fā)力。預(yù)計(jì)近期信貸投放支持經(jīng)濟(jì)力度也會(huì)再度發(fā)力，聚焦在包括地產(chǎn)（金融十六條）、制造業(yè)設(shè)備更新、基建等領(lǐng)域。因此，雖然降準(zhǔn)后資金面的壓力有所緩和，但類似今年4月降準(zhǔn)后流動(dòng)性在金融體系大量“淤積”的狀況在本次降準(zhǔn)后預(yù)計(jì)不會(huì)重演。
因此，我們認(rèn)為短期內(nèi)降準(zhǔn)對(duì)于緩解此前市場的資金面焦慮有幫助。但不改變中期觀點(diǎn)。中期角度下，社融結(jié)構(gòu)筑底過程中的降準(zhǔn)反而加強(qiáng)了后續(xù)基本面的駐底邏輯。短期內(nèi)如果參與反彈行情，需要留意安全邊際。這里推薦關(guān)注三個(gè)指標(biāo)：（1）基本面高頻指標(biāo)是否回落？（2）對(duì)資金面的預(yù)期是否修復(fù)？（3）超長債交易情況。中期來看，9月可能已是本輪牛熊分界點(diǎn)，基本面的周期正在震蕩過程中逐步筑底，積蓄新的動(dòng)能。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情變化，政策變化
|
|
