>> 招商證券-賽輪轉(zhuǎn)債投資簡(jiǎn)析：輪胎出口領(lǐng)先企業(yè)，預(yù)計(jì)上市價(jià)格在120~125元之間-221123
| 上傳日期： |
2022/11/24 |
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pdf 共10頁(yè) |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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賽輪輪胎本期轉(zhuǎn)債募集資金為20.09億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于越南年產(chǎn)300萬套半鋼子午線輪胎、100萬套全鋼子午線輪胎及5萬噸非公路輪胎項(xiàng)目以及柬埔寨年產(chǎn)900萬套半鋼子午線輪胎項(xiàng)目，11月24日上市。
輪胎出口領(lǐng)先企業(yè)。公司輪胎收入占90%以上，其中全鋼胎、半鋼胎各40%，非公路胎10%，接近80%出口、以北美的替換市場(chǎng)為主，少量用于國(guó)內(nèi)配套市場(chǎng)；全鋼胎/半鋼胎產(chǎn)能分別為5020萬條/1215萬條，其中海外越南基地產(chǎn)能約占比超20%，建成以來保持較高的產(chǎn)能利用率、與較強(qiáng)的盈利能力，占公司利潤(rùn)在80%以上，是公司最重要的利潤(rùn)來源。運(yùn)營(yíng)能力方面，應(yīng)收款整體較為健康；隨銷售規(guī)模擴(kuò)大、備貨增加，且國(guó)際轉(zhuǎn)運(yùn)周期變長(zhǎng)，存貨周轉(zhuǎn)率下降且低于同業(yè)。近年全球化布局加快、銀行借款規(guī)模上升較多，負(fù)債壓力偏大。盈利能力方面，受倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)價(jià)提升及國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)影響，原材料價(jià)格增幅明顯，公司毛利率呈下降態(tài)勢(shì)、與行業(yè)趨勢(shì)基本一致，但公司對(duì)貿(mào)易摩擦反應(yīng)迅速，率先布局越南建廠，毛利率、ROE領(lǐng)先行業(yè)。
轉(zhuǎn)債項(xiàng)目布局越柬，支持公司全球布局以分散風(fēng)險(xiǎn)。從需求來看，目前全球成熟市場(chǎng)輪胎需求復(fù)合增速為0-2%，新興市場(chǎng)的輪胎需求復(fù)合增速為2-4%，除20年疫情影響外、整體需求平穩(wěn)增長(zhǎng)，其中海外以替換市場(chǎng)為主，國(guó)內(nèi)替換與配套各占一半；供給層面，海外三大巨頭與八大集團(tuán)的格局已較為穩(wěn)固，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，但在近年環(huán)保限制、貿(mào)易摩擦等因素影響下，集中度已呈逐步提升的狀態(tài)。公司作為國(guó)內(nèi)輪胎一梯隊(duì)企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)較早布局海外基地以規(guī)避美國(guó)輪胎雙反的企業(yè)，而本期轉(zhuǎn)債項(xiàng)目公司將繼續(xù)在越南/柬埔寨分別布局300萬套半鋼子午線輪胎、100萬套全鋼子午線輪胎及5萬噸非公路輪胎/900萬套半鋼子午線輪胎，進(jìn)一步加大海外靠近橡膠產(chǎn)地的產(chǎn)能布局，提升公司盈利能力。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司22/23年預(yù)期歸母凈利潤(rùn)分別為16.94億/25.04億，對(duì)應(yīng)PE分別為16.62X/11.23X。
估值處于上市以來高位，股價(jià)彈性一般、機(jī)構(gòu)關(guān)注度較高。從估值來看，公司最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE（TTM）為20.38X，處于上市以來高位，可比公司玲瓏輪胎/三角輪胎/貴州輪胎當(dāng)前PE（TTM）分別為371.72X/17.98X/14.11X，公司處于中低位置。公司當(dāng)前A股市值為280億元，股價(jià)彈性較好，三季報(bào)重倉(cāng)機(jī)構(gòu)89家、機(jī)構(gòu)關(guān)注度較高。
平價(jià)、債底保護(hù)較好。賽輪轉(zhuǎn)債利率與附加條款均為常規(guī)設(shè)置。以對(duì)應(yīng)公司11月22日收盤價(jià)測(cè)算，轉(zhuǎn)債平價(jià)為101.22元，平價(jià)保護(hù)較好；在本文假設(shè)下純債價(jià)值為91.28元、YTM為2.41%，債底保護(hù)較好。
預(yù)計(jì)上市價(jià)格在120~125元之間。賽輪轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)AA、最新平價(jià)101.22元，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可參考標(biāo)的貴輪（最新收盤價(jià)121.63元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率20.32%）、麒麟（最新收盤價(jià)128.10元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率15.98%），預(yù)計(jì)賽輪轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在20-25%之間，上市價(jià)格120元以上，價(jià)格低于115則可適當(dāng)參與。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)；產(chǎn)能消化不達(dá)預(yù)期；海外基地遭遇雙反風(fēng)險(xiǎn)
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