>> 招商證券-止跌的線索-221120
| 上傳日期： |
2022/11/21 |
大小： |
904KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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市場急跌。本周，10年期國債收益率上行9bp至2.83%，短端調(diào)整幅度更為劇烈，1年期國債收益率上行21bp至2.17%。短期內(nèi)劇烈調(diào)整的觸發(fā)因素是疫情政策優(yōu)化及地產(chǎn)政策，引發(fā)市場預(yù)期扭轉(zhuǎn)和債市拋售。
本輪急跌值得關(guān)注的特征有兩個：
一是，并非單純的短期沖擊，也有中期因素在起作用。除了短期觸發(fā)因素外，更重要的原因是9月以來基本面中期指標出現(xiàn)了一些拐點跡象，資金面也在實質(zhì)性收緊。本周公布的MLF小幅縮量續(xù)作、降準未落地、三季度貨政執(zhí)行報告對通脹的關(guān)注，都進一步加速市場對資金面預(yù)期的轉(zhuǎn)向。
二是，理財凈值化時代下的反饋循環(huán)。凈值型理財產(chǎn)品占比超9成，市場急跌后，“破凈率”快速攀升。由于長期形成的剛兌預(yù)期，居民對理財收益回撤容忍度低。凈值波動風(fēng)險又在自媒體時代被迅速傳播。理財產(chǎn)品贖回值得關(guān)注，以周內(nèi)交易數(shù)據(jù)觀察，周五基金賣出節(jié)奏已大為緩和，但理財賣出反而創(chuàng)周內(nèi)新高。
“中期預(yù)期扭轉(zhuǎn)”+“短期贖回循環(huán)效應(yīng)”共同作用下，拋售規(guī)模更大。根據(jù)外匯交易中心iData數(shù)據(jù)庫，過去一周，基金和理財分別賣出現(xiàn)券3014和1072億，均為19年以來最大單周凈賣出，高于此前永煤等事件中的周度賣出規(guī)模。
贖回循環(huán)如何結(jié)束？根據(jù)歷史經(jīng)驗，通常需要以下條件單獨或聯(lián)合出現(xiàn)：
一是，政策或監(jiān)管層行動，穩(wěn)定市場情緒。本周，雖然MLF縮量續(xù)作，但央行加大逆回購?fù)斗乓?guī)模，OMO+MLF凈投放2180億。這與此前急跌時平穩(wěn)市場流動性的操作思路類似，但截至目前投放力度較前幾次偏小。
二是，市場超調(diào)，跌出配置價值。在急跌引發(fā)的贖回循環(huán)中，市場容易超調(diào)。這時，對于負債來源較穩(wěn)定的剛性配置機構(gòu)來說，是比較好的配置時機。這些配置力量，例如保險、銀行自營等會擇機入場，形成市場自發(fā)企穩(wěn)動力。
三是，悲觀預(yù)期集中釋放后的情緒修復(fù)。贖回集中沖擊通常在1個月之內(nèi)完成?？梢耘浜虾暧^高頻及微觀交易指標，觀察市場情緒修復(fù)的線索：①基本面高頻指標是否回落？此前我們討論過后續(xù)基本面修復(fù)是“弱修復(fù)周期”，容易出現(xiàn)一波三折的反復(fù)。建議關(guān)注基本面高頻短期的方向，如果再次走弱，有助于緩和市場情緒。②對資金面的預(yù)期是否修復(fù)？ 11月10日收盤后，貨幣松緊預(yù)期指數(shù)提示市場對資金面預(yù)期從樂觀向中性快速回歸，并對短債發(fā)出“看空”信號。后續(xù)建議動態(tài)跟蹤資金面偏緊預(yù)期是否修復(fù)。③超長債交易情況。基金超長債累計凈買入在9月9日所在周已見頂，但當(dāng)前仍處于年內(nèi)中高位置。后續(xù)進一步觀察超長債累計凈買入規(guī)模是否回到7月初位置。
短期內(nèi)調(diào)整可能尚未結(jié)束。目前來看，拋售集中在流動性較好的品種，尚處于被動賣出階段，調(diào)整可能未結(jié)束。在主動拋售意愿未充分釋放前，宜保持謹慎。中期來看，9月可能已是本輪牛熊分界點，中期頂部位置在3.0%附近。
交易復(fù)盤：債市大跌。①本周MLF縮量平價續(xù)作。本周有330億逆回購和1萬億MLF到期，央行合計開展4010億7天期逆回購和8500億1年期MLF操作，凈投放2180億。截至周五，DR001和DR007品種分別加權(quán)于1.32%和1.72%，較前期分別下行38BP、10BP。②債市大跌。10Y國債收益率報2.83%，較前期上行9個BP；1Y國債收益率報2.17%，較前期上行21個BP；10-1Y期限利差收窄至65個BP。公募基金久期下降，機構(gòu)分歧程度下降。③農(nóng)商行為政金債主要買盤，基金公司為主要賣盤。④利率十大同步指標釋放的信號以“利空”為主，占比8/10，較上周的變化有：信用周期發(fā)出“利空”信號。
風(fēng)險提示：疫情變化，政策變化
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