>> 招商證券-信用市場(chǎng)年度展望：2023，短債大時(shí)代-221118
| 上傳日期： |
2022/11/20 |
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| 格式： |
pdf 共40頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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信用格局之變。2021年以來(lái)，我國(guó)實(shí)體回報(bào)率持續(xù)下行，截至今年3季度，該指標(biāo)讀數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下歷史新低，這與地產(chǎn)行業(yè)的拖累密切相關(guān)。寬基建對(duì)沖縮表，但效果一般，缺失了“慣用”的抓手所致。信用周期輪回，城投抑或是地產(chǎn)，要么吸收信用派生，要么在政策端的刺激下，緩釋緊信用壓力。如今，兩者擴(kuò)表能力皆式微，即使有其他渠道修復(fù)信用周期，效果也會(huì)打折扣。3月以來(lái)，地產(chǎn)信用糾偏持續(xù)，傳導(dǎo)存在時(shí)滯。同時(shí)，土地財(cái)政壓力持續(xù)發(fā)酵，城投作為托底人，再度積極參與拿地。不過(guò)，本輪城投融資易緊難松，核心原因有二：一是隱債管控不可突破，二是城投杠桿水平不低，擴(kuò)表空間受限。如何彌補(bǔ)城投公開(kāi)市場(chǎng)融資短缺？專項(xiàng)債替代城投公開(kāi)市場(chǎng)融資創(chuàng)記錄。另外，實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)也在向金融體系傳染。2020年以來(lái)，中小行不良貸款平均比率始終處于高位，選擇不贖回二級(jí)資本債的銀行數(shù)量不少是佐證。
“資產(chǎn)荒”：老故事，新劇情。信用環(huán)境惡化，風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)顯性化。今年采取展期的地產(chǎn)債規(guī)模陡增之外，城投外部評(píng)級(jí)被下調(diào)主體數(shù)量占比創(chuàng)下2014年以來(lái)新高，且部分區(qū)域城投債出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期搶跑。如果順應(yīng)信用環(huán)境，理應(yīng)降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，即便票息資產(chǎn)凈增量偏低。2022年，我們常看到的依舊是資產(chǎn)荒邏輯的演繹，理財(cái)是主要推手，但其行為不同的方面，體現(xiàn)在三點(diǎn)：第一，非理財(cái)子公司發(fā)產(chǎn)品，從“占坑”到控存量。第二，居民配置轉(zhuǎn)換成為理財(cái)子公司擴(kuò)規(guī)模的新邏輯。第三，理財(cái)產(chǎn)品負(fù)債端久期約束浮現(xiàn)。由此造成兩個(gè)結(jié)果：一是期限利差易闊難下，二是信用利差創(chuàng)最長(zhǎng)的“磨底”時(shí)間。
收益增強(qiáng)策略用到極致?？少I資產(chǎn)范圍越發(fā)狹窄，理財(cái)擴(kuò)容未見(jiàn)停止，拼收益的手段使用到淋漓盡致。首先，城投債從“區(qū)縣下沉”到“前置防范”。伴隨短債產(chǎn)品的擴(kuò)容，短端下沉策略成為2022年債市主流，區(qū)縣類平臺(tái)債順勢(shì)成為收益比拼的工具。開(kāi)發(fā)區(qū)類的平臺(tái)債認(rèn)可度今年明顯改善。同時(shí)，承接專項(xiàng)債項(xiàng)目平臺(tái)相關(guān)存量券成為機(jī)構(gòu)新寵。其次，“二永”價(jià)值被聚焦。一是，從公募基金重倉(cāng)票息資產(chǎn)來(lái)看，“二永”持有比例均在今年達(dá)到新高。二是“二永”債整體換手率已經(jīng)超過(guò)一般非金信用債。最后，產(chǎn)業(yè)債“巧婦難為無(wú)米之炊”，煤炭債是修復(fù)最快的品種，但受限于凈增量，下半年策略使用難度較大。
五條線索，叩問(wèn)2023。第一，11月，直擊癥結(jié)的地產(chǎn)新政密集出臺(tái)，凸顯“保企業(yè)”決心。若明年地產(chǎn)主體信用資質(zhì)大幅修復(fù)，地產(chǎn)債或?qū)⒂瓉?lái)穩(wěn)定配置期，這也取決于銷售能否企穩(wěn)，開(kāi)發(fā)商經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能否改善，這對(duì)拿地決策起到至關(guān)重要的作用。第二，土地財(cái)政癥結(jié)與城投加速探尋應(yīng)對(duì)之道。拿地修復(fù)的不確定，會(huì)繼續(xù)削弱土地財(cái)政穩(wěn)定度。衍生結(jié)果還會(huì)有二：一是對(duì)城投內(nèi)生創(chuàng)收造成負(fù)向聯(lián)動(dòng)；二是拖累債務(wù)化解進(jìn)度。明年對(duì)城投的考驗(yàn)主線會(huì)變成，債務(wù)到期與應(yīng)對(duì)之道的平衡。第三，中小行缺資本，外源補(bǔ)充有望拓寬。第四，理財(cái)擴(kuò)規(guī)模邏輯生變，一是理財(cái)子公司發(fā)力恐不如去年和今年，二是非理財(cái)子公司控存量產(chǎn)生擾動(dòng)。第五，短債博弈的大時(shí)代到來(lái)。資產(chǎn)荒不斷亦未能打破負(fù)債久期縮短的格局，一旦市場(chǎng)波動(dòng)加劇，封閉期限接受度恐怕會(huì)繼續(xù)降低。
2023年，或許將是這十余載中信用環(huán)境最難研判的一年。短債當(dāng)?shù)赖臅r(shí)代已至，明年資產(chǎn)配置發(fā)力點(diǎn)可以關(guān)注以下三個(gè)方面：第一，民營(yíng)龍頭地產(chǎn)短債配置時(shí)點(diǎn)或?qū)⒃诿髂?月到3月出現(xiàn)，二季度若能伴隨銷售端企穩(wěn)回升，市場(chǎng)信心的修復(fù)或?qū)⒌玫街巍５诙峭秱龀至粢环萸逍?，好?cái)政省份區(qū)縣類城投債收益增強(qiáng)策略仍是決勝點(diǎn)，但需以主體是否承接專項(xiàng)債作為參考依據(jù)。第三，“二永”將更加主流，“躺著”吃票息和資本利得的時(shí)代將落幕。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)遺漏，理財(cái)監(jiān)管超預(yù)期，城投債風(fēng)險(xiǎn)事件，地產(chǎn)修復(fù)低于預(yù)期
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