>> 招商證券-債市研究：阻斷債市巨震循環(huán)-221117
| 上傳日期： |
2022/11/18 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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票息資產(chǎn)流動性踐踏，兩點證據(jù)得以說明。第一，折價成交驚人，流動性偏弱的城投債和產(chǎn)業(yè)債，90%左右的交易都以折價形式達成。第二，急于變現(xiàn)資產(chǎn)，不同券種GVN成交筆數(shù)占總成交的比例遠超年內(nèi)其他時間表現(xiàn)。期間，除了債券型基金和券商資管集合產(chǎn)品之外，理財同樣難以幸免。截至11月16日，破凈的理財子公司產(chǎn)品占比達到12%，超今年3月“破凈潮”表現(xiàn)。
理財負債端被傷及。近期在二級市場大規(guī)模拋售信用債的機構(gòu)集中在基金產(chǎn)品，本周三個交易日，累計凈賣出達235億，其余機構(gòu)遠不如基金“砸”得多。而理財依舊有凈買入行為，是否可以推斷贖回基金產(chǎn)品力度偏弱？并不是，從我們跟蹤的理財子公司發(fā)行來看，10月以來，仍有不少新增產(chǎn)品，理財買債或許來自新產(chǎn)品建倉。那么如何有效觀察理財是否被下跌行情波及？我們從兩個維度來對比3月與本輪理財配置行為。
第一，理財凈買入力度，本輪偏弱。2月至3月，權(quán)益資產(chǎn)過快下跌，導(dǎo)致不少固收+產(chǎn)品踩到回撤線。一是出于止損的考慮，二是防范自身負債端波動，理財不得不選擇贖回固收+基金。不過，從當時理財凈買入信用債的情況來看，3月下旬依舊維持在較高水平，加上新增產(chǎn)品恢復(fù)，有效緩釋負債端壓力。而11月14日以來，基金大規(guī)模拋售時期，理財配置雖有，但幅度不及3月，當前負債端壓力或超3月。
第二，“二永”持有行為上的異同。從活躍交易樣本來看，基金和理財成為近期“二永”出售較為集中的兩類機構(gòu)，這同樣與3月行為產(chǎn)生分化。
這一輪債市“巨震”和過往不同在于兩點：首先，理財全面凈值化考核與理財持有人剛兌預(yù)期存在矛盾，即產(chǎn)品一旦出現(xiàn)連續(xù)回撤，理財負債端不穩(wěn)的屬性會被動強化，而此前攤余成本法估值時期，平穩(wěn)的凈值曲線，是有效的化解負債端不穩(wěn)的工具。其次，委托人負債端壓力浮現(xiàn)，會加劇管理人拋售壓力，流動性踐踏的催化劑也在于此。
如何看待后市？亟待阻斷債市巨震與贖回的循環(huán)。目前，無論是市場環(huán)境，還是信用環(huán)境，都難以承受債市“暴跌”。一方面，中小行理財存量被控，市場較難以重現(xiàn)今年3月增量資金接盤的局面，而單邊拋售過于集中，會引發(fā)現(xiàn)券持續(xù)超調(diào)（尤其是非金融信用品種）和新債滾動受阻，從而進一步削弱理財負債端穩(wěn)定性。另一方面，地產(chǎn)企業(yè)修復(fù)在進行中，城投又面臨土地財政變革的考驗，若不及時阻斷負反饋，或許會破壞信用周期筑底過程。要扭轉(zhuǎn)當下困局，理財子公司安撫投資者情緒與流動性加碼投放不可或缺。
如何判斷市場調(diào)整進度？負債端不穩(wěn)與悲觀情緒交織，調(diào)整邊界短期難以確認。我們建議跟蹤兩方面數(shù)據(jù)，一是GVN成交比例，其代表著贖回力度的強弱；二是理財凈買入，這也是當下為數(shù)不多，可以跟蹤理財行為，并判斷其負債端穩(wěn)定性的指標。
風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預(yù)期
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