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轉債今年基本跟隨股市節(jié)奏，呈現“倒N”型走勢，一季度“平價&估值”雙殺，二季度又進入“平價&估值”雙擊的行情，整個上半年都伴隨著個券炒作帶來的“非理性繁榮”，下半年新規(guī)出臺疊加股市回調轉債也再次調整，整體由于機構低機會成本參與以及個人投資者的加入、估值全年高位寬幅震蕩，轉債指數截至11/11僅下跌6%，跌幅遠小于主要股指、債底支撐帶來的超額收益明顯，展望明年：
　　估值：環(huán)境生變，高位中蘊含壓縮風險。就股性轉債來看，到目前為止平價130以上的轉債轉股溢價率仍然為10%+，平價90-110、110-130兩個區(qū)間的轉債估值也處于18年以來的80%以上分位數，整體估值雖未達到歷史極值、但也仍然處于高位；債性轉債估值年內更是幾乎沒有調整，平價80以下的轉債YTM一直在2%以下波動。展望明年，在經濟企穩(wěn)的轉向復蘇的背景下，利率中樞相比今年抬升的概率較大，而股市層面今年負面情緒整體上已經得到釋放，未來估值受利率影響更大，利率中樞的抬升將意味著轉債高位的估值很難維持，一旦利率掉頭向上、轉債估值也會發(fā)生壓縮，平價130以上的轉債溢價率可能會再度回到5%以下，平價90-110的轉債溢價率的低點可能會在15%左右。
　　供需：負債端變化或會影響需求。供給方面，截至目前年內發(fā)行規(guī)模不到2000億、但數量已經超過去年，不過由于年內權益市場走弱、轉股贖回減少，凈供給高達1500億元、超過去年；今年轉債預案節(jié)奏明顯加快，當前各環(huán)節(jié)總共也有超過3000億元的待發(fā)行規(guī)模，未來轉債發(fā)行將會進入常態(tài)化，不過明年權益上行背景下轉股量可能會比今年增加，整體供給會保持平穩(wěn)增長。需求方面，今年以來資產荒仍在債市上演，機構繼續(xù)增持轉債、不過幅度遠低于去年；而今年個人投資者和私募基金為轉債市場帶來濃墨重彩的一筆，在個券炒作的帶動下兩者對轉債增持幅度超過30%。展望明年，就機構投資者而言，可能面臨理財子資金入市的放緩與利率抬升導致負債端波動的局面，導致對轉債邊際需求下降；同時當前轉債絕對價位較高，個人投資者與私募基金也不排除減持的可能。
　　策略：把握節(jié)奏更重要。就股市來看，隨著經濟復蘇明年企業(yè)盈利將會恢復，外部環(huán)境也得到邊際改善，而當前股市估值處于低位、未來可能迎來全面上行期，結合二十大相關表述，可能會穩(wěn)增長先行、小盤成長隨后表現。轉債層面，當前面臨的局面與2020年二季度伊始頗為相似：經濟即將復蘇，利率面臨向上拐點，權益處于向上起點；而參照20年，行情可能會是估值先行調整、轉債再跟隨權益，因此需要把握參與節(jié)奏，參與過程中價格可能比彈性更重要。節(jié)奏上面，短期可以適當轉向防守，待估值有所壓縮、價格到相對低位之后再行大范圍參與；行業(yè)輪動方面，短期可以關注穩(wěn)增長相關行業(yè)，中長期可以參與20大報告中提到的醫(yī)療醫(yī)藥、高端制造、新能源、自主可控、軍工等方向，且需要重視1）城商行/農商行的銀行轉債的低價配置機會；2）博弈剩余期限較短可能存在下修機會的標的。
　　風險提示：股市下行，利率上行，理財子資金入市放緩