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主要觀點(diǎn)
　　央行基礎(chǔ)貨幣投放不足局面并未改變
　　2015年以來，中國(guó)維持貨幣增長(zhǎng)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，主要靠提高貨幣乘數(shù)實(shí)現(xiàn)。而要提高貨幣乘數(shù)，最為直接有效的手段是降準(zhǔn)，最具趨勢(shì)性的則是發(fā)揮金融市場(chǎng)功能。2022年上半年貨幣乘數(shù)的回升，主要得益于4月份的降準(zhǔn)；另一方面，對(duì)比海外市場(chǎng)型金融體系的貨幣乘數(shù)情況，依靠發(fā)揮資本市場(chǎng)功能提高貨幣乘數(shù)的空間已大為縮小。加上國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)信心的影響，2022年H2以來中國(guó)“降準(zhǔn)”的必要性，實(shí)際上一直處在積累當(dāng)中。
　　降準(zhǔn)并非擴(kuò)張，實(shí)質(zhì)為中性化政策
　　自創(chuàng)工具投放是中國(guó)央行當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道，其中最為主要的是MLF。從央行自創(chuàng)工具到期的分布看，2022年10月MLF到期量為10000億，11月份為5000億。10月份央行并沒有對(duì)巨額到期量進(jìn)行對(duì)沖，使得貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生不少擾動(dòng)，我們認(rèn)為央行不對(duì)沖是為了約束銀行在地產(chǎn)融資放松下的沖動(dòng)性擴(kuò)張。因此，本次降準(zhǔn)的對(duì)沖性特征較為明顯，分為擴(kuò)張性政策。
　　資金成本異動(dòng)將消除
　　2022年11月中旬中國(guó)利率體系經(jīng)歷了一波快速的利率抬升過程，我們認(rèn)為主要是由于MLF巨額到期量擾動(dòng)的結(jié)果，并不具有持續(xù)性。這種情況也說明，中國(guó)利率債市場(chǎng)深度仍然不夠，政府債券市場(chǎng)仍需要大力發(fā)展。我們之前就指出，國(guó)債等政府債券市場(chǎng)不僅為財(cái)政融資，而且為貨幣發(fā)行提供了信用工具。
　　市場(chǎng)利率體系平穩(wěn)態(tài)勢(shì)不變
　　此次降準(zhǔn)實(shí)際上是中性化的非擴(kuò)張性政策，原因在于主要是對(duì)沖到期MLF，但由于到期量持續(xù)處于高位，難以完全對(duì)沖，因而MLF到期回收仍是確定性的事件，銀行間市場(chǎng)資金趨緊狀況不變。因此，本次降準(zhǔn)雖然會(huì)帶來存款銀行資金成本的下降，但市場(chǎng)利率水平下降有限，僅能起到消除前期到期量大而產(chǎn)生的擾動(dòng)影響。
　　降準(zhǔn)兌現(xiàn)，等待降息
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的通脹和運(yùn)行前景，決定了中國(guó)貨幣體系降準(zhǔn)和降息仍行路上。隨著中國(guó)PPI進(jìn)入負(fù)值狀態(tài)，CPI低位平穩(wěn)態(tài)勢(shì)形成，降息預(yù)計(jì)在未來1-2Q中也會(huì)到來。在貨幣內(nèi)生下，中國(guó)當(dāng)前貨幣環(huán)境的核心問題，不在于數(shù)量寬松，而在于價(jià)格過貴，即中小企業(yè)融資利率偏高。因此，未來仍需要通過各種降息手段，以達(dá)到降低融資利率的目的。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　通脹繼續(xù)上行,貨幣政策超預(yù)期改變，其它引發(fā)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏改變因素。