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大股東持續(xù)被動(dòng)減持，與二股東持股比例或出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。公司控股股東由于債務(wù)違約等原因，持續(xù)被動(dòng)減持，持股比例從2021年8月初的25.00%下降至2022年11月22日的14.99%，且剩余持股全部處于質(zhì)押/司法標(biāo)記/司法凍結(jié)/輪候凍結(jié)狀態(tài)。除去前期已減持完畢的西藏銀行和粵財(cái)信托，目前大股東債權(quán)人中已出判決結(jié)果但尚未減持完畢的包括重慶信托、中航信托、浦發(fā)銀行，三者尚待減持的股份合計(jì)為4358萬股，占公司總股本的5.55%，即減持完畢后大股東持股比例將下降至9.44%。同時(shí)2022年內(nèi)借款即將到期的大股東債權(quán)人包括平安證券、渤海信托、浦發(fā)銀行，合計(jì)持有質(zhì)押的上市公司股數(shù)為4881萬股，占公司總股本的6.21%，預(yù)計(jì)大股東后續(xù)將繼續(xù)被動(dòng)減持。至2022年10月，二股東及其一致行動(dòng)人持股比例上升至13.96%，與目前大股東持股比例僅相差1.03%，且不排除后續(xù)進(jìn)一步增持的可能。由于大股東債權(quán)人浦發(fā)銀行將于12月中旬司法拍賣上市公司1200萬股（占總股本的1.53%），中航信托將于12月中下旬司法拍賣上市公司2087萬股（占總股本的2.66%），我們預(yù)計(jì)2022年底大股東和二股東的持股地位將實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化有望帶來治理和經(jīng)營(yíng)上的改變。
　　經(jīng)營(yíng)層面表現(xiàn)穩(wěn)健，期待需求回暖及成本回落。今年公司銷售團(tuán)隊(duì)經(jīng)過調(diào)整后積極性明顯提升，在疫情反復(fù)的外部大環(huán)境下前三季度經(jīng)銷商凈增加240家，持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)拓張，全年有望實(shí)現(xiàn)調(diào)味品主業(yè)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司逆勢(shì)堅(jiān)持開拓餐飲渠道，在整體疫情管控放松的大趨勢(shì)下，未來有望充分受益餐飲需求修復(fù)。同時(shí)，目前成本端高位已過，預(yù)計(jì)Q4成本環(huán)比Q3邊際改善，明后年成本有望進(jìn)入下行通道，推動(dòng)利潤(rùn)彈性釋放。需求與成本的邊際改善，有望推動(dòng)公司收入和利潤(rùn)雙擊。另外由于醬油添加劑事件，公司有望加碼零添加產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的加速升級(jí)。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為54.24、59.50、67.46億元，歸母凈利潤(rùn)分別為6.81、8.69、10.08億元，EPS分別為0.87、1.11、1.28元。我們預(yù)計(jì)公司調(diào)味品業(yè)務(wù)2022-2024年收入分別為49.38、56.46、64.12億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5.05、7.86、9.51億元，剔除地產(chǎn)業(yè)務(wù)40億價(jià)值，現(xiàn)在股價(jià)對(duì)應(yīng)調(diào)味品業(yè)務(wù)PE為46倍、30倍、25倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：食品安全風(fēng)險(xiǎn)；中高端醬油競(jìng)爭(zhēng)加?。蝗珖?guó)化不及預(yù)期；冠狀病毒擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)；定增項(xiàng)目不確定性風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)剝離事項(xiàng)失敗或進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)