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低成本運(yùn)營(yíng)，打造強(qiáng)勁內(nèi)生盈利模式。春秋航空是我國(guó)目前最大的低成本航空公司，堅(jiān)持“兩單”、“兩高”和“兩低”的經(jīng)營(yíng)模式，走出了一條低成本航空模式的成功之路。兩單：?jiǎn)我粰C(jī)型、單一艙位。采用單一空客A320系列飛機(jī)，只設(shè)置單一的經(jīng)濟(jì)艙，可提供座位數(shù)較采用兩艙布局的A320高15%-20%，可有效降低運(yùn)營(yíng)成本。兩高：高周轉(zhuǎn)率、高客座率。公司航線排班緊湊、貨運(yùn)較少，更多地利用延長(zhǎng)時(shí)段（8點(diǎn)前或21點(diǎn)后）飛行，采用低票價(jià)策略，同時(shí)實(shí)現(xiàn)高飛機(jī)日利用率與高客座率（2019年飛機(jī)日利用率11.24小時(shí)，客座率90.8%），從而最大程度攤薄固定成本。兩低：低銷售費(fèi)用與低管理費(fèi)用。通過電子商務(wù)直銷有效降低銷售費(fèi)用，借助第三方服務(wù)及嚴(yán)格的預(yù)算和費(fèi)控管理等手段有效降低管理費(fèi)用。春秋航空成本管控嚴(yán)格，內(nèi)生盈利能力強(qiáng)勁。
　　航網(wǎng)建設(shè)不斷完善，市占率穩(wěn)步提高。依據(jù)旅客周轉(zhuǎn)量測(cè)算，春秋航空市占率已經(jīng)從2019年的3.4%增加至2021年的5.3%。表現(xiàn)一：國(guó)內(nèi)航線時(shí)刻總量不斷增加。測(cè)算公司2018-2022年冬春航季國(guó)內(nèi)航線時(shí)刻復(fù)合增速為23.0%。表現(xiàn)二：主基地發(fā)展穩(wěn)固。公司積極鞏固主基地上海兩場(chǎng)時(shí)刻占比，測(cè)算公司2022年冬春航季在浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)的國(guó)內(nèi)航線時(shí)刻占比為9.5%、在虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)的國(guó)內(nèi)航線時(shí)刻占比為9.6%。表現(xiàn)三：新基地積極培育。公司逐步拓展航線網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)運(yùn)力下沉，二、三線城市的國(guó)內(nèi)航線時(shí)刻總量明顯增長(zhǎng)，測(cè)算公司2018-2022年冬春航季二、三線城市國(guó)內(nèi)航線時(shí)刻總量復(fù)合增速為25.6%。春秋航空整體航線網(wǎng)絡(luò)更加科學(xué)、合理，盈利能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。
　　運(yùn)力布局韌性盡顯，機(jī)隊(duì)規(guī)模逆勢(shì)擴(kuò)張。1）春秋航空上市以來(lái)運(yùn)力規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2015-2019年可用座公里（ASK）復(fù)合增速為16.3%。疫情蔓延后，國(guó)際航班大批量停飛，公司積極將閑置運(yùn)力配置到國(guó)內(nèi)航線，國(guó)內(nèi)航線ASK占比由6成提高至9成以上。測(cè)算2020、2021年，公司國(guó)內(nèi)航線ASK分別同比增長(zhǎng)25.2%、17.4%，運(yùn)力布局韌性盡顯。2）春秋航空機(jī)隊(duì)規(guī)模逆勢(shì)擴(kuò)張，2020、2021年分別同比增長(zhǎng)9.7%、10.8%，顯著領(lǐng)先于同期行業(yè)客機(jī)增速2.0%、3.7%。根據(jù)公司2021年年報(bào)中披露的機(jī)隊(duì)引進(jìn)計(jì)劃以及2022年1-10月的實(shí)際引進(jìn)、退出情況，預(yù)計(jì)2022-2024年機(jī)隊(duì)規(guī)模同比增速分別為2.7%、10.3%、6.3%。春秋航空積極的飛機(jī)引進(jìn)策略，確保供給無(wú)虞，為航空客運(yùn)需求全面復(fù)蘇后擴(kuò)大市場(chǎng)份額贏得先機(jī)。
　　國(guó)際航線聚焦熱門旅游地，疫后復(fù)蘇可期。春秋航空高度重視國(guó)際航線的發(fā)展，2015-2019年國(guó)際航線ASK復(fù)合增長(zhǎng)率為20.7%，其中熱門旅游地泰國(guó)、日本和韓國(guó)為公司國(guó)際航線的重點(diǎn)市場(chǎng)。2019年公司國(guó)際航線營(yíng)收占比31.3%，毛利占比28.5%，是公司重要的營(yíng)收貢獻(xiàn)點(diǎn)。截至2019年末，公司在飛國(guó)際航線為69條；疫情沖擊下，公司在飛國(guó)際航線僅為6條（截至2022年6月末）。當(dāng)前，國(guó)際航線復(fù)蘇預(yù)期不斷升溫，被壓抑的出境旅游需求有望得到釋放，春秋航空國(guó)際航線營(yíng)收有望迎來(lái)較大反彈，從而提升公司整體盈利能力。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)春秋航空2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為79.51、170.80、240.72億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為-20.43、10.17、29.77億元，每股收益分別為-2.23、1.11、3.25元，當(dāng)前股價(jià)51.83元，對(duì)應(yīng)PE分別為-23.2X/46.7X/16.0X?？紤]到公司低成本運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)顯著，未來(lái)運(yùn)力供給有保障，航網(wǎng)下沉有望搶占更多市場(chǎng)份額，國(guó)際航線復(fù)蘇后業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)迎來(lái)大幅提升，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化風(fēng)險(xiǎn)、油價(jià)大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、補(bǔ)貼收入風(fēng)險(xiǎn)、定向增發(fā)攤薄EPS風(fēng)險(xiǎn)、研報(bào)使用信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。