>> 東吳證券(香港)-納思達(002180)打印機量價齊升，芯片打開成長新曲線-221129
| 上傳日期： |
2022/11/30 |
大小： |
739KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
東吳證券(香港) |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
陳睿彬 |
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投資要點
國產(chǎn)打印龍頭，聚焦打印22年。從2000年進入通用耗材市場，到打印機全產(chǎn)業(yè)鏈布局，公司已成為市占率全球前五的激光打印機生產(chǎn)廠商、全球通用耗材和耗材芯片行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，并于2019年將業(yè)務(wù)拓展至非打印芯片。我們認為，公司即期看A4打印機出貨量提升，中期看A3復印機促進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，長期看非打印芯片實現(xiàn)國產(chǎn)替代。
奔圖自主品牌崛起，出貨量持續(xù)高增長。奔圖2010年即率先實現(xiàn)打印機核心技術(shù)自主可控，2019-2021年營收CAGR超60%，出貨量CAGR超50%。我們預計2022年打印機國產(chǎn)化將成為黨政和行業(yè)信創(chuàng)的重要組成，2022年以來奔圖頻繁以高比例中標中央集采，將充分受益于信創(chuàng)市場放量，即期來看奔圖打印機出貨量2022-2024年將維持年復合30%以上高速增長。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，耗材實現(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。公司高端A3復印機研發(fā)進展順利，未來隨著A3批量出貨將促進打印機銷售均價提升，實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中期來看A3將成為新的成長動力。奔圖耗材連接率2020年僅為0.73，與主流廠商平均值2.14相比有較大提升空間，隨著公司高端打印機占比提升，耗材連接率以及銷售均價有望提升；此外隨著打印機出貨量提升，我們預計打印機保有量2022-2024年CAGR將超40%，原裝耗材收入將實現(xiàn)加速增長。耗材業(yè)務(wù)將持續(xù)為公司帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流。
利盟有望隨海外疫情恢復。利盟是最早開發(fā)商用激光打印機廠商之一，和奔圖在渠道和供應鏈形成協(xié)同，隨著海外市場需求、供應鏈恢復，我們預計OEM訂單有望帶來每年百萬臺級別持續(xù)性增量，利盟營收有望恢復到疫情前約180億元收入水平。此外，隨著被收購帶來的相關(guān)財務(wù)費用、資產(chǎn)折舊攤銷等逐年遞減，利盟凈利潤2021年已實現(xiàn)同比增長116%，我們預計利盟2022年凈利潤將實現(xiàn)150%以上增長。
非打印芯片打開第二增長曲線。公司在打印機和耗材芯片領(lǐng)域多年耕耘，為開展非打印芯片業(yè)務(wù)奠定良好技術(shù)基礎(chǔ)。2021年公司32位通用MCU等非打印芯片已面向工控、安全、汽車多個行業(yè)批量出貨，實現(xiàn)3.6億元營收。2022年多款新品將發(fā)布上市。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，通用MCU中國企業(yè)總體有效市場2020-2025年CAGR達44%，2025年將達20億美元。我們預計隨著芯片國產(chǎn)替代加速，公司持續(xù)擴大產(chǎn)能，2022-2024年非打印芯片業(yè)務(wù)營收CAGR將超60%。
盈利預測與投資評級：我們預計公司歸母凈利潤為2022-2024年21/31/43億元，分部估值下公司2022年合理估值為965億元，對應目標價68元。我們看好奔圖A3激光產(chǎn)品突破未來有望實現(xiàn)量價齊升，隨著利盟+奔圖打印機保有量提升耗材將為公司持續(xù)帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，非打印芯片業(yè)務(wù)將隨國產(chǎn)替代加速成長，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：行業(yè)競爭加??；匯率波動風險；疫情影響生產(chǎn)經(jīng)營。
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