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核心觀點：（如無特別說明，本文貨幣均采用人民幣單位）
　　唯品會發(fā)布3Q22業(yè)績，GMV同比下降6.5%至376億元，營收同比下降13.3%至216億元，non-GAAP歸母凈利潤增長55%至16億元。全國各地散發(fā)的疫情導致公司大量包裹無法如期發(fā)出，而履約延遲導致退貨率上升，使得GMV與收入之間的增速差距拉大。
　　深耕高質量用戶。今年以來公司用戶運營策略從聚焦獲取新客轉變?yōu)樯罡哔|量老客。公司嚴格用LTV模型來評估營銷投放ROI，審慎發(fā)力獲客，本季度活躍用戶規(guī)模同比下降6.6%的同時，付費用戶持續(xù)增長，通過升級多元會員權利來吸引高價值客戶的留存。Q3 SVIP客戶數(shù)量同比增長21%，貢獻了公司線上GMV的40%。公司積極引入潮流品牌，平臺對于年輕消費者的吸引力和粘性加強，預計公司的年輕用戶和男性用戶結構將進一步優(yōu)化。
　　單季non-GAAP歸母凈利率7.4%，創(chuàng)公司上市以來新高。毛利率同比提升2.2pct至21.7%，得益于服裝基本盤的穩(wěn)定（本季度實現(xiàn)正增長）以及定制產品的開發(fā)；營銷費用5.7億元，同比下降54%，營銷費率同比下降2.3pct至2.6%，補貼和拉新政策更為謹慎。我們認為隨著疫情防控逐步優(yōu)化，公司將重新加大營銷投入，也會注重用戶增長，但整體精細化運營策略將得到持續(xù)貫徹。
　　盈利預測及投資建議：考慮到11月以來的疫情擴散加速，我們預計4Q22公司收入下降9.7%，接近指引下限。預計公司2022-2024年營業(yè)收入分別為1022/1085/1173億元，同比增長-12.7%/6.1%/8.1%，non-GAAP歸母凈利潤分別為65/67/73億元，同比增長7.4%/4.2%/8.5%。我們給予公司2023年10XPE估值，對應合理價值14.78美元/ADS，維持“買入”評級。
　　風險提示：可選消費需求疲軟；市場競爭加?。灰咔閷е侣募s困難。