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考慮到4Q22疫情對線下流水帶來較大影響，我們預計李寧要做到年初宣布的全年收入與凈利率指引阻力很大。然而，與能否完成業(yè)績指引相比，健康的渠道庫存水平與庫齡結構、可控的促銷力度、優(yōu)質的品牌形象、不斷優(yōu)化的零售能力，才是市場短期更應該關注的重點。
　　4Q22零售流水與折扣率趨勢：受疫情期間閉店的影響，我們估計11月線下流水截止目前同比下滑10-20%（10月同比個位數下滑）。在疫情沒有明顯好轉的情況下，我們預計12月線下流水大概率維持11月的趨勢。線下零售折扣（包括outlet店）4Q22截止目前大概維持在6-7折的中段，基本與3Q22持平，但相比1H22有所加深。直營店鋪的折扣率要深于批發(fā)店鋪，主要系直營店鋪需要擔負清庫存的重任。雙十一的GMV同比增長10-20%中段。管理層表示“雙十一”后，線上流水增速并未出現明顯的放緩。更令人欣慰的是，11月的線上折扣并未因“雙十一”而有所惡化。這很大程度上歸功于李寧（基于較為健康的渠道庫存）于“雙十一”期間相對理性的促銷力度。
　　2022全年收入指引面臨較大的挑戰(zhàn)：盡管李寧大貨4Q22的流水表現面對較大阻力，但考慮到李寧Young與品牌集合店的流水依然維持較快增速，我們預計李寧公司2H22的整體收入表現依然會優(yōu)于大貨流水。然而由于2H21末的批發(fā)渠道庫存高于1H21末，我們預計2H22收入與流水增速之間的差異相比1H22將有所收窄。在這一前提下，我們認為李寧要想做到年初宣布的全年收入指引（high-teen至low-twenty同比增長）具有較大的難度。
　　2022凈利潤率有壓力：2H22零售折扣同比2H21有所加深。然而，新品占比的升高有望同比提升公司整體的吊牌價水平，從而部分抵消零售折扣加深對毛利率帶來的負面影響。我們預計李寧2H22毛利率同比小幅收窄，環(huán)比基本持平。在收入增速放緩的情況下，費用率繼續(xù)收窄的空間有限。我們預計2H22凈利率基本同比持平，而2023年全年凈利率有望達到17%左右。展望2023年，零售折扣的逐漸改善是利潤率提升的最大驅動力。
　　維持李寧行業(yè)首選：盡管短期業(yè)績面對壓力，但李寧的基本面無疑在中國運動服飾行業(yè)中保持領先地位。強大的品牌力與相對更健康的渠道庫存使李寧進入2023年后將處于相對有利位置。出于審慎考慮，我們下調公司未來三年收入與利潤預測，下調目標價至77.0港幣。
　　投資風險：行業(yè)需求放緩、國內品牌競爭大于預期、疫情的反復。