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3Q22零售流水符合我們預(yù)期；維持全年指引不變
　　李寧3Q22在全渠道錄得10-20%區(qū)間中段的零售流水同比增長(zhǎng)，符合我們此前預(yù)期。在充滿挑戰(zhàn)的零售環(huán)境中，李寧3Q22期末庫(kù)銷比為四個(gè)多月，比1H22的3.6個(gè)月增加，仍然領(lǐng)先同行；同時(shí)零售折扣同比略微加深低單位數(shù)百分比。管理層維持2022年銷售額（10-20%區(qū)間高段至20-30%區(qū)間低段）和凈利率（10-20%區(qū)間高段）指引不變。我們將22-24年基本EPS預(yù)測(cè)下調(diào)5.3/6.5/7.7%至人民幣1.81/2.28/2.81元，并考慮匯率因素，將基于DCF模型的目標(biāo)價(jià)下調(diào)17%至75港幣?！百I入”。
　　電商及直營(yíng)拓店驅(qū)動(dòng)3Q22零售流水增長(zhǎng)
　　3Q22李寧線上渠道零售流水錄得20%-30%區(qū)間中段的同比增速，線下渠道（包括零售及批發(fā)）零售流水錄得10%-20%區(qū)間中段同比增長(zhǎng)，其中直營(yíng)渠道同比增幅為20%-30%區(qū)間低段，顯著快于該渠道中單位數(shù)的同店銷售增速，也快于批發(fā)渠道10%-20%區(qū)間低段的增幅，主要由于李寧加快直營(yíng)渠道拓店。9M22公司凈開(kāi)166家李寧門店，其中直營(yíng)/加盟門店凈開(kāi)179家/凈關(guān)13家。管理層表示，9月以來(lái)受線下客流量下滑影響，零售流水增速有所放緩，但國(guó)慶假期期間全渠道仍錄得10-20%區(qū)間中段的同比增速。
　　4Q22預(yù)計(jì)繼續(xù)推進(jìn)打折促銷，庫(kù)存壓力小于同行
　　3Q22李寧的渠道庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比略有增加，主因零售表現(xiàn)轉(zhuǎn)差、以及為換季上新及“雙十一”提前備貨；零售折扣環(huán)比亦有所加深?？紤]到庫(kù)存水平增加以及短期內(nèi)消費(fèi)情緒仍較疲軟，我們預(yù)計(jì)4Q22公司或?qū)⒗^續(xù)加大促銷力度以推動(dòng)清減庫(kù)存。盡管如此，鑒于3Q22李寧的渠道庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)仍好于安踏品牌略大于5個(gè)月及特步品牌4.5-5個(gè)月的水平，我們認(rèn)為李寧在4Q22面臨的清庫(kù)存及促銷壓力小于同行。管理層表示，將繼續(xù)通過(guò)完善產(chǎn)品矩陣、開(kāi)設(shè)優(yōu)質(zhì)大店、深度賦能經(jīng)銷商等舉措來(lái)推動(dòng)高質(zhì)量的銷售增長(zhǎng)。
　　當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)1.0倍PEG；估值吸引
　　考慮到當(dāng)前疲軟的零售環(huán)境，以及對(duì)手或?qū)⒓哟蟠黉N力度，競(jìng)爭(zhēng)格局充滿挑戰(zhàn)，我們將22-24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)下調(diào)5.3/6.5/7.7%至人民幣47/60 /73億元。李寧的股價(jià)從中報(bào)披露后下跌24%。基于我們22-24E凈利潤(rùn)C(jī)AGR 22%的預(yù)測(cè)，李寧當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)22.2倍12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE以及1.0倍PEG，較過(guò)去三年歷史均值的36.9倍PE折價(jià)約40%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）零售額增長(zhǎng)弱于預(yù)期；2）時(shí)尚類產(chǎn)品庫(kù)存堆積；3）門店擴(kuò)張步伐放緩；4）疫情卷土重來(lái)；5）特殊輿情影響公司品牌營(yíng)銷。