>> 中信證券-藥明生物(02269.HK)投資價值分析報告：跟隨全球新分子需求持續(xù)迭代的生物藥CRDMO領軍者-221130
| 上傳日期： |
2022/11/30 |
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| 4751KB |
| 格式： |
pdf 共42頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳竹,韓世通 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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藥明生物作為全球生物藥CRDMO龍頭，搭建一站式平臺服務覆蓋生物藥開發(fā)全周期。公司在手訂單充沛，中期業(yè)績增長確定性強；目前公司已完成平臺化、產業(yè)化、國際化建設，領跑優(yōu)勢明顯。隨著公司Follow-the-Molecule和Win-the-Molecule戰(zhàn)略的持續(xù)推進和全球化產能搭建，未來管線內項目逐漸推進，預計將給公司長期業(yè)績帶來持續(xù)推動力。而隨著全球醫(yī)療健康投融資的觸底反彈，和國際地緣政治對于產業(yè)鏈合作影響的擔憂緩和，前期給估值帶來壓制的因素也在逐漸褪去。綜上，我們預計公司2022-2024年實現(xiàn)歸母凈利潤45.77億/60.04億/77.91億元，對應EPS預測分別為1.08/1.42/1.85元人民幣（1.25/1.64/2.14港元），參考2023年可比公司平均36倍估值，考慮到公司更高的內生增速和全球化一體化生物藥CRDMO龍頭的稀缺性，我們給予公司2023年41倍PE估值，對應目標價為67港元。首次覆蓋給予“買入”評級。
▍藥明生物是全球生物藥CDMO龍頭，業(yè)績保持高速增長。公司通過開放式、一體化生物制藥能力和技術賦能平臺，提供全方位的端到端服務，覆蓋從概念到商業(yè)化生產的全過程），按2021年銷售收入統(tǒng)計，藥明生物市占率達到10.3%，僅次于Lonza，為全球第二（根據Frost&Sullivan統(tǒng)計，轉引自藥明生物2021年業(yè)績交流材料）。公司2016-2021年營收CAGR約60%，歸母凈利潤CAGR約89%，而盈利能力也隨著技術能力的提升和規(guī)模效應逐年增加。
▍Follow-the-Molecule和Win-the-Molecule雙戰(zhàn)略驅動，公司在手項目、在手訂單金額保持高速增長，未來2-3年業(yè)績增長確定性強。截至2022年6月30日，公司在手非新冠項目499個，新冠項目35個，三年內未完成訂單為30.49億美元；截至2022年6月30日，Win-the-Molecule戰(zhàn)略已為公司獲得45個項目（I期項目15個，II期項目14個，III期及CMO項目16個）；而雙抗、ADC等新分子上的技術布局和優(yōu)勢，則有望成為推動藥明生物下一階段快速成長的重要力量。公司管線內多個高粘性的優(yōu)質項目，預計是未來營收/業(yè)績增長的重要保障。
▍藥明生物已完成平臺化，產業(yè)化，國際化建設，領跑優(yōu)勢明顯。藥明生物長期深耕于生物制藥產業(yè)，已先于同行一步完成了平臺化、產業(yè)化、國際化的建設。公司搭建了涵蓋藥物開發(fā)全流程的一站式平臺，積極布局海內外產能，并積累了豐富和業(yè)界領先的生物制藥開發(fā)、生產技術能力和項目經驗。
——平臺化：研發(fā)端（R），公司專有的雙特異性抗體平臺WuXiBody，賦能全球雙特異性抗體創(chuàng)新。子公司藥明合聯(lián)、藥明海德分別聚焦于ADC和疫苗領域，提供一站式解決方案。開發(fā)端（D），公司14個月完成中和抗體從DNA到EUA，證明了藥明速度。生產端（M），公司是全球領先的使用一次性生物反應器的生物藥生產企業(yè)，并創(chuàng)造性的通過WuXiUPTM技術和Scale-out生產策略，實現(xiàn)了生產端的經濟、靈活與高效。
——產業(yè)化與國際化：公司全球化布局產能，我們預計未來公司將在產能規(guī)模上全球領先（生物藥CDMO規(guī)劃產能第二大），規(guī)模效應進一步加強——公司計劃將在美國、德國、新加坡建設原液生產基地，海外產能將在2026年達到約22萬升，占總產能約37%。此外，公司還向制劑（DP）拓展，已建立擁有先進能力的生物藥制劑研發(fā)和生產平臺，目前在中、美、德?lián)碛?1個GMP制劑生產設施。
▍從三個核心問題出發(fā)，生物藥CDMO行業(yè)未來長期持續(xù)向好。我們分析了市場關心的三大核心問題，認為未來行業(yè)成長性依舊，而藥明生物一體化CRDMO平臺則有望跟隨全球新分子需求迭代，持續(xù)賦能全球客戶，引領行業(yè)。
1）全球醫(yī)療健康投融資觸底，已階段性出現(xiàn)回暖。2022年Q1融資額出現(xiàn)下滑，但業(yè)內交易，收并購數(shù)據在2022Q2/Q3均出現(xiàn)環(huán)比上升，證明生物醫(yī)藥業(yè)內創(chuàng)新活力依舊。
2）生物藥產能供需整體平衡，而有全球競爭力的高質量產能則始終處于相對稀缺狀態(tài)；若AD治療性藥物等潛在大品種能夠上市和順利放量，我們預計將占用大量產能，甚至可能出現(xiàn)產能供需失衡的局面。
3）國際地緣政治對于產業(yè)鏈合作影響的擔憂逐漸緩和。目前藥明生物無錫子公司已被從UVL名單中移除，上海子公司也完成最終用戶訪問，UVL帶來的擔憂基本解除。而中國CDMO行業(yè)已深度嵌入全球生物醫(yī)藥產業(yè)鏈，我們認為無需過度擔憂因地緣政治給CDMO企業(yè)的業(yè)務帶來的微觀影響，特別是對于全球化布局領先的企業(yè)。
▍風險因素：投融資環(huán)境惡化風險；公司商業(yè)化項目放量不及預期風險；地緣政治風險；局部疫情反復超預期風險。
▍盈利預測、估值與評級：藥明生物作為全球生物藥CRDMO龍頭，已搭建起一站式平臺，服務覆蓋生物藥開發(fā)全周期。公司在手訂單充沛，中短期業(yè)績增長確定性強。目前公司已完成平臺化、產業(yè)化、國際化建設，領跑優(yōu)勢明顯。隨著公司Follow-the-Molecule和Win-the-Molecule戰(zhàn)略的持續(xù)推進和全球化產能搭建，未來管線內項目逐漸推進，高項目價值的臨床3期和CMO項目數(shù)量預計逐漸增多，將給公司長期業(yè)績帶來持續(xù)的推動力。而隨著全球醫(yī)療健康投融資的觸底反彈，和國際地緣政治對于產業(yè)鏈
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