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制造業(yè)PMI低于預期。11月制造業(yè)指數仍處于回落狀態(tài)，低于市場預期，也弱于歷史同期表現(xiàn)。11月PMI指數是今年除4月份上海疫情之外的最低值，反映出當前經濟面臨來自疫情沖擊的巨大壓力。而本輪疫情目前仍處于加速上升期，且各地對于疫情防控政策的執(zhí)行尚存分歧，我們認為疫情對經濟的負面影響可能會持續(xù)到明年一季度。具體來看，11月PMI指數表現(xiàn)出以下幾個特點：一是產需繼續(xù)走弱。生產端，六大發(fā)電集團日均耗煤量及高爐開工率呈下行之勢；需求端，國內及國外需求均有所回落。采購量及原材料庫存均有所下滑，產成品庫存則略有提升，生產者加大生產投入意愿不強，貨物積壓略有加重。此外受防控收緊影響，物流效率繼續(xù)受限，供應商配送時間持續(xù)下行。二是價格出現(xiàn)回落，或受原材料及終端消費需求偏弱的影響，當前國內面臨較大通縮壓力。三是預期轉弱明顯。11月生產經營活動預期指數于2020年3月以來首次降至榮枯線以下，反映出制造業(yè)生產經營者信心受挫明顯。四是企業(yè)下行壓力普遍加大。11月大中小型企業(yè)景氣度均有所下降且全部位于臨界點以下，不同規(guī)模企業(yè)生產經營普遍承壓。小型企業(yè)處境更為艱難。
　　非制造業(yè)持續(xù)處于收縮區(qū)間。11月非制造業(yè)商務活動指數持續(xù)低于臨界點，同樣不及市場預期。建筑業(yè)及服務業(yè)商務活動指數均保持下行之勢，前者高于榮枯水平，后者景氣度則在收縮區(qū)間內進一步下滑。11月服務業(yè)活動指數延續(xù)今年下半年以來的下行趨勢，疫情多點位加速傳播致使跨區(qū)域及市內人員流動活躍度下降，線下接觸性聚集性活動也因此縮量。11月建筑業(yè)活動指數擴張速度雖繼續(xù)放緩，但絕對值角度已連續(xù)6個月保持在55%以上的高景氣水平，其中基建為主要貢獻，緩和地產低景氣度對整體建筑業(yè)的拖累。土木工程建筑業(yè)商務活動指數較上月提高1.5個百分點，回升至62.3%。
　　本輪疫情的沖擊可能持續(xù)時間相對較長。11月的PMI數據已然反映出新一輪疫情沖擊對于經濟的負面影響。不同于4月份部分地區(qū)嚴格封鎖帶來的沖擊，當前經濟受到疫情的影響來自于兩方面：第一，各地疫情防控政策存在分歧，所以整體上既難以做到迅速“清零”，也沒有完全解除封鎖、釋放經濟活力。這種分歧會導致疫情沖擊的持續(xù)時間更長。第二，疫情防控政策逐步放開是大趨勢。從各國疫情防控放開的經驗來看，奧密克戎病毒第一輪沖擊中可造成的感染率遠高于當前中國感染率的水平，這也意味著本輪疫情的高點遠遠沒有到達，未來一段時間內疫情的蔓延可能會對部分居民帶來一定的恐懼心理，從而抑制出行和消費。從各國的經驗來看，疫情防控逐步放開后，疫情反彈的第一波沖擊是最大的，也是峰值最高的，目前中國可能也處于這一階段。我們預計這一沖擊可能持續(xù)到明年一季度，所以今年四季度和明年一季度都將面臨較大的經濟壓力。同時，外需下滑導致的出口下降也給經濟雪上加霜，穩(wěn)增長政策必須大幅加碼以對沖疫情和出口的雙重壓力。在本輪疫情沖擊結束之后，我們認為居民和企業(yè)的預期將會逐步穩(wěn)定。各國經驗顯示，雖然后續(xù)疫情也會時有反彈，但峰值和對經濟的負面影響都會逐步減弱。如果未來防控政策不出現(xiàn)大的回撤，那么明年整體上經濟將向上修復。
　　風險提示：疫情防控政策大幅回撤。