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核心觀點(diǎn)
　　現(xiàn)金賬單逐步恢復(fù)，經(jīng)調(diào)整利潤率環(huán)比增長9pct。22Q3，公司營業(yè)收入11.8億元，同比-3%，環(huán)比+6%?，F(xiàn)金賬單已逐步恢復(fù)為12.38億元，同比+1%，環(huán)比+26%。毛利率為83%，同比-4pct，略有下滑主要由于服務(wù)器和帶寬成本增加，以及員工相關(guān)成本上升。22Q3,銷售費(fèi)率34%，同比-0.7pct,環(huán)比-2.2pct，用戶注冊(cè)放開后，公司保持理智的獲客投入。在銷售費(fèi)用控制以及其他非經(jīng)營端收入影響下，經(jīng)調(diào)整凈利潤3.8億元，經(jīng)調(diào)整利潤率32%，同比持平，環(huán)比+9pct。
　　用戶注冊(cè)限制解除后，22Q3用戶數(shù)恢復(fù)強(qiáng)勁，MAU達(dá)歷史新高。2022Q3，平臺(tái)MAU 3240萬，同比+13%，環(huán)比+22%。由于采用累計(jì)12個(gè)月計(jì)算，付費(fèi)企業(yè)用戶數(shù)370萬，同比-8%，環(huán)比-3%。根據(jù)業(yè)績會(huì)介紹，三季度付費(fèi)企業(yè)數(shù)環(huán)比增長。具體來看，付費(fèi)企業(yè)數(shù)7、8月恢復(fù)勢頭良好，從9月開始受到疫情擾動(dòng)。我們測算，累計(jì)12個(gè)月ARPPU增長較為穩(wěn)定，為1209元，同比+28%，環(huán)比+2%。
　　公司計(jì)劃未來三年新增獲客一億，藍(lán)領(lǐng)漲勢良好。根據(jù)業(yè)績會(huì)介紹，公司未來三年有一個(gè)億用戶獲取的打算。當(dāng)前，藍(lán)領(lǐng)用戶數(shù)量占到平臺(tái)總用戶數(shù)量30%，22Q3物流領(lǐng)域現(xiàn)金收入同比增長超過20%，城市服務(wù)領(lǐng)域現(xiàn)金收入同比增長超過28%。公司有信心在未來平臺(tái)2/3用戶是服務(wù)、制造、物流等領(lǐng)域藍(lán)領(lǐng)用戶。
　　投資建議：基本面向好趨勢不變，白領(lǐng)競爭格局穩(wěn)固，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　三季度，公司現(xiàn)金賬單收入已逐步恢復(fù)，公司用戶增長強(qiáng)勁反應(yīng)較強(qiáng)競爭能力，藍(lán)領(lǐng)領(lǐng)域增長態(tài)勢良好。四季度，受到部分地區(qū)疫情擾動(dòng)，公司預(yù)計(jì)Q4收入同比下降0-3.8%。由于四季度是世界杯獲客旺季，在一次性營銷費(fèi)用投入下，我們預(yù)計(jì)利潤端短期承壓。
　　考慮到疫情影響，我們下調(diào)22-24年公司收入為45.1/59.2/85.2億元(調(diào)整幅度-1%/-11%/-7%)；經(jīng)調(diào)整利潤7.2/14.0/23.2億元（調(diào)整幅度-13%/-6%/-4%）。維持目標(biāo)價(jià)35.5-37.5/ADS，繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，疫情帶來的短期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，開放注冊(cè)新用戶時(shí)間不確定的風(fēng)險(xiǎn)，競爭格局風(fēng)險(xiǎn)，市場拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。