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過去兩年全球經(jīng)貿(mào)擴(kuò)張，中國經(jīng)歷罕見超高景氣出口。展望明年，隨著全球經(jīng)貿(mào)進(jìn)入下行周期，中國出口或許面臨下行壓力。
　　疫后全球經(jīng)貿(mào)共振支撐2022年出口高景氣
　　觀察過去兩年中國出口，有兩條線索貫穿其中：其一，疫后早期海外寬松刺激居民耐用品消費；其二，疫后海外生產(chǎn)修復(fù)驅(qū)動中間品與資本品需求擴(kuò)張。
　　到了2022年，第二條線索主導(dǎo)中國出口表現(xiàn)。截至10月，生產(chǎn)設(shè)備零部件與生產(chǎn)資料貢獻(xiàn)約8成的總出口同比，拉動總出口同比增速超過10%。
　　展望明年，全球經(jīng)貿(mào)周期進(jìn)入下行階段，中國出口或顯著回落
　　耐用品需求在去年已經(jīng)回落。今年8月海外生產(chǎn)放緩，才真正意義上標(biāo)志著全球經(jīng)貿(mào)周期進(jìn)入下行階段。
　　在全球貿(mào)易收縮階段，中國出口或?qū)⒗^續(xù)回落。今年10月出口同比已經(jīng)降至負(fù)值（-0.3%），明年出口同比幾乎確定為負(fù)。
　　在每一輪全球貿(mào)易周期中，中國出口波動都高于全球貿(mào)易波動。過去兩年全球經(jīng)貿(mào)擴(kuò)張周期中，中國以生產(chǎn)供應(yīng)者的身份享受出口紅利，經(jīng)歷超預(yù)期出口增長。
　　我們認(rèn)為，在明年全球經(jīng)貿(mào)收縮階段，中國出口下行幅度或超預(yù)期。
　　根據(jù)IMF預(yù)測，明年全球經(jīng)濟(jì)增速與2016年相當(dāng)，當(dāng)時中國出口下降7.7%，明年出口或?qū)⒚黠@回落。
　　海外生產(chǎn)放緩?fù)侠畚覈隹?，明年出口同比或僅為-8%
　　疫后中國出口由防疫物資、耐用品、生產(chǎn)設(shè)備零部件、生產(chǎn)資料與出行消費品五類商品主導(dǎo)。自2021年下半年以來，生產(chǎn)設(shè)備零部件與生產(chǎn)資料成為出口最重要的支撐。
　　隨著海外生產(chǎn)放緩并開始下行，明年生產(chǎn)設(shè)備零部件與生產(chǎn)資料出口增速或?qū)⑥D(zhuǎn)負(fù)。這或?qū)⑼侠勖髂晡覈隹诒憩F(xiàn)。
　　美聯(lián)儲加息放緩，海外居民消費走弱最快時期已經(jīng)過去，耐用品消費走弱趨緩。海外疫情防控解除，防疫物資出口不再增長。出行消費品需求反彈在今年Q3結(jié)束，在海外居民消費走弱的背景下，明年出口或?qū)⒗^續(xù)走弱。
　　我們預(yù)計明年防疫物資、耐用品、出行消費品、生產(chǎn)設(shè)備零部件與生產(chǎn)資料出口同比分別為-12.6%、-7.1%、-7.4%、-9%、-11.8%；總出口或下降8%。
　　生產(chǎn)放緩主要抑制非美經(jīng)濟(jì)體需求，明年我國對非美經(jīng)濟(jì)體出口或回落更多。
　　今年消費品出口快速走弱，中國對美國的出口回落幅度較大；明年生產(chǎn)設(shè)備零部件與生產(chǎn)資料出口走弱更多，中國對非美經(jīng)濟(jì)體出口下行幅度或更大。
　　出口偏弱或?qū)_擊制造業(yè)投資與匯率穩(wěn)定
　　若明年出口明顯回落，還有三點影響：
　　其一，出口拖累GDP增速1.6個百分點。過去兩年高景氣出口是經(jīng)濟(jì)三駕馬車中的最主要動力。若明年出口降低8%，將拖累GDP增速1.6個百分點。這意味著明年經(jīng)濟(jì)支撐由外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需，我們持續(xù)關(guān)注消費與地產(chǎn)變量。
　　其二，制造業(yè)投資增速降至6.1%。高景氣出口拉動中下游設(shè)備制造業(yè)（計算機(jī)通信電子、電氣機(jī)械、汽車產(chǎn)業(yè)鏈、通用設(shè)備、專用設(shè)備制造等）投資增長。若明年出口景氣下行，中下游設(shè)備制造業(yè)投資同比增速或下降近一半。
　　其三，人民幣匯率脆弱性提高。中國出口、美元指數(shù)以及中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長決定人民幣匯率定價。明年全球貿(mào)易周期下行，美元指數(shù)依舊偏強(qiáng)。出口走弱，則經(jīng)常賬戶順差收斂或者逆差擴(kuò)大，意味著中國人民幣匯率脆弱性提高。
　　風(fēng)險提示：疫情發(fā)展超預(yù)期；地產(chǎn)政策效果不及預(yù)期；海外地緣政治超預(yù)期。