>> 民生證券-風(fēng)格洞察與性價比追蹤系列(十一)：價值強(qiáng)勢歸來-221202
| 上傳日期： |
2022/12/3 |
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| 2637KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌,方智勇 |
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11月市場表現(xiàn)：A股大幅反彈，地產(chǎn)、消費(fèi)領(lǐng)漲；美股延續(xù)上行趨勢，材料、工業(yè)領(lǐng)漲。具體來看：11月A股房地產(chǎn)及建材、家電等地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)領(lǐng)漲；同時消費(fèi)板塊亦有回暖，消費(fèi)者服務(wù)、商貿(mào)零售、食品飲料等行業(yè)漲幅排名靠前；而高端制造相關(guān)行業(yè)則表現(xiàn)不佳。11月美股延續(xù)此前的反彈趨勢，核心原因在于美國工資與通脹數(shù)據(jù)增速下降，投資者對美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏的預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)。從板塊表現(xiàn)來看，美股所有板塊均有上漲，其中材料板塊與工業(yè)板塊漲幅最大。從全球主要股票市場風(fēng)格來看，A股、美股、英股均是價值風(fēng)格占優(yōu)。而即便在11月反彈之后，A股的價值股依舊相較于成長股十分便宜，且在全球范圍內(nèi)仍最具性價比（PE最低，PB僅次于港股且小于1）。
股債風(fēng)險溢價：A股、港股下降，美股上升。11月以來以10年期中債國債到期收益率計(jì)算的萬得全A風(fēng)險溢價下降了72個BP（股票相較于債券的性價比在下降），位于歷史均值與歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以7天余額寶年化收益率計(jì)算的萬得全A風(fēng)險溢價下降47個BP，處于歷史均值+1倍與+1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以10年期美國國債到期收益率計(jì)算的恒生指數(shù)風(fēng)險溢價下降了244個BP，標(biāo)普500指數(shù)的風(fēng)險溢價上升10個BP（股票相較于債券的性價比在上升）。從格雷厄姆股債比的角度來看，11月以來萬得全A的格雷厄姆股債比下降了151個BP,標(biāo)普500的格雷厄姆股債比上升了78個BP。
估值-盈利匹配度：大盤價值指數(shù)收益率大幅追趕ROE。從CAPE（周期調(diào)整市盈率）的角度來看：11月A股主要寬基指數(shù)和風(fēng)格指數(shù)的CAPE均有上行。盡管如此，當(dāng)前主要寬基指數(shù)的CAPE都位于歷史均值以下，中證500的CAPE仍接近歷史-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差；風(fēng)格指數(shù)中，大盤價值的CAPE在反彈之后仍低于歷史-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差。標(biāo)普500指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)的CAPE均有所上升，分別處于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間和歷史均值與-1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。從全球主要市場風(fēng)格指數(shù)的CAPE來看，A股成長指數(shù)的CAPE排名靠前（僅次于美國），但價值指數(shù)的CAPE在全球排名靠后（絕對值略高于港股，分位數(shù)最低）。A股成長與價值之間CAPE的估值差在全球主要市場中排名最高，A股的價值股在全球范圍內(nèi)依舊具備較高性價比。從收益率-ROE角度來看：此前收益率落后ROE程度最深的大盤價值指數(shù)，本月收益率追趕ROE的幅度最大。從行業(yè)上看，本月房地產(chǎn)、建材等行業(yè)的收益率大幅追趕ROE，而國防軍工與計(jì)算機(jī)行業(yè)的收益率仍在向ROE“還債”。如果我們假設(shè)2020-2022三年收益率向ROE回歸以及2022年的累計(jì)年化收益率-累計(jì)年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞兩種情形：創(chuàng)業(yè)板指的“還債”壓力已大幅降低（但預(yù)期收益率仍是主要寬基中較低的）；而大盤價值、上證指數(shù)、滬深300的預(yù)期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行業(yè)仍處于被低估狀態(tài)；在PE-G框架下，有色金屬、煤炭、基礎(chǔ)化工等行業(yè)被低估；在PS-CFS框架下銀行、非銀行金融、煤炭等行業(yè)性價比更高。
關(guān)鍵市場特征指標(biāo)：A股波動率回升，估值重新擴(kuò)張。11月全部A股上漲個股占比持續(xù)回升至78.2%，個股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差略有上行。11月A股波動率重新回升，美股有所回落。如果假設(shè)2022年11月的M2同比增速與2022年10月持平，那么11月全部A股自由流通市值/M2將較10月上升94個BP至13.74%，這意味著A股自由流通市值相對于M2的擴(kuò)張速度重新出現(xiàn)上行。目前地產(chǎn)融資政策出臺與疫情防控優(yōu)化政策的預(yù)期帶來了與地產(chǎn)、消費(fèi)相關(guān)行業(yè)估值的擴(kuò)張，這也是市場出現(xiàn)大幅反彈的核心。但當(dāng)前大部分機(jī)構(gòu)投資者的持倉仍擁擠于此前受益于宏觀波動率下行的行業(yè)上，如果未來持倉出現(xiàn)調(diào)整，需警惕切換過程中帶來的市場波動，但同時新共識的凝聚也將為市場帶來樂觀的力量。
風(fēng)險提示：測算誤差。
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