>> 民生證券-宏觀事件點(diǎn)評(píng)：地產(chǎn)、超額流動(dòng)性和債市走向-221130
| 上傳日期： |
2022/11/30 |
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pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周君芝 |
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2022年11月之前，國(guó)內(nèi)一直交易“強(qiáng)預(yù)期”和“弱現(xiàn)實(shí)”。
今年一至三季度，市場(chǎng)一直期待地產(chǎn)相關(guān)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，然而偏弱的現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)反復(fù)證偽政策預(yù)期。在政策和現(xiàn)實(shí)反復(fù)博弈過(guò)程中，地產(chǎn)銷(xiāo)售及投資表現(xiàn)頗為波折，資本市場(chǎng)隨之波動(dòng)。
回顧今年以來(lái)地產(chǎn)政策及資本市場(chǎng)表現(xiàn)，有兩個(gè)問(wèn)題值得探討：第一，為何11月這波地產(chǎn)政策，在資本市場(chǎng)掀起的波瀾甚于之前？第二，為何地產(chǎn)能夠深刻影響資本市場(chǎng)，尤其是債市表現(xiàn)？
為何當(dāng)下市場(chǎng)給予如此積極的正面反饋？因?yàn)檎咧攸c(diǎn)轉(zhuǎn)至“保市場(chǎng)主體”
年初地產(chǎn)政策便開(kāi)始松動(dòng)，11月前地產(chǎn)放松政策可歸為三類(lèi)，降準(zhǔn)降息貨幣寬松；因城施策打開(kāi)限售、限購(gòu)、限貸；8月政府還設(shè)立紓困基金解決保交付困難。11月前的三類(lèi)地產(chǎn)放松政策，意圖非常明確，打開(kāi)居民購(gòu)房約束，改善居民購(gòu)房預(yù)期。政策著力點(diǎn)也比較清晰，修復(fù)地產(chǎn)銷(xiāo)售端需求。然而當(dāng)需求修復(fù)政策遲遲未在數(shù)據(jù)端兌現(xiàn)效果，市場(chǎng)再度走冷，這就是前10個(gè)月資本市場(chǎng)演繹的邏輯。本輪地產(chǎn)問(wèn)題復(fù)雜度超過(guò)歷史其他時(shí)期。既有需求端原因，也有供給端原因，還有疫情這一外生因素。這客觀上造成紓解本輪地產(chǎn)困境，需要多維政策共振。
11月以來(lái)地產(chǎn)政策放松迎來(lái)新方向，先有“金融十六條”，后有民企融資“三支箭”，優(yōu)化民營(yíng)房企融條件的政策意圖非常鮮明。積極的政策態(tài)度也大幅超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，點(diǎn)燃市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)房企資產(chǎn)負(fù)債表企穩(wěn)的熱切期待，相關(guān)資產(chǎn)迎來(lái)定價(jià)調(diào)整。
為什么說(shuō)債市利率定價(jià)錨在地產(chǎn)？“超額流動(dòng)性”是關(guān)鍵
傳統(tǒng)框架中，利率錨定GDP增速或者通脹，這種錨定關(guān)系描述的是利率跟隨經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期之關(guān)鍵，故而利率真正錨定的是地產(chǎn)。
本輪地產(chǎn)影響利率走向，一個(gè)關(guān)鍵機(jī)制是居民資產(chǎn)負(fù)債表異動(dòng)。
今年前三季度居民信貸持續(xù)收縮，同比增速約-44%，這意味著居民在縮表。同時(shí)居民大量持有存款，甚至階段性出現(xiàn)存款定期化（定期存款相對(duì)總存款占比）結(jié)構(gòu)特征。
中國(guó)居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)簡(jiǎn)單，負(fù)債端主要是信貸，信貸主體又是房貸。中國(guó)居民主要配置兩類(lèi)資產(chǎn)，地產(chǎn)和存款。居民部門(mén)負(fù)債和資產(chǎn)收縮，同時(shí)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大幅向存款傾斜。這種資產(chǎn)負(fù)債行為清晰地描述了今年居民部門(mén)的選擇——少購(gòu)房，少認(rèn)貸，降杠桿，多存款。
正是這種不為常見(jiàn)的居民資產(chǎn)負(fù)債行為，銀行負(fù)債端囤積大量資金，然而信貸又難以擴(kuò)張，客觀上帶來(lái)寬貨幣和緊信用的流動(dòng)性格局，可稱(chēng)之為“超額流動(dòng)性”。超額流動(dòng)性催生債券超配，“資產(chǎn)荒”邏輯下10年國(guó)債和城投債利率快速下行。總之，居民縮表撬動(dòng)的“超額流動(dòng)性”，是今年債券市場(chǎng)短期行情真正催化因素。
展望2023年資產(chǎn)定價(jià)，密切關(guān)注超額流動(dòng)性紅利消退。
地產(chǎn)行業(yè)能夠左右利率方向，不僅因?yàn)槠溆绊憣?shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更因?yàn)橛绊憞?guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，最終影響資金流向和金融體系的風(fēng)險(xiǎn)偏好。11月以來(lái)資本市場(chǎng)掀起波瀾，“穩(wěn)地產(chǎn)”的政策訴求呼之欲出，市場(chǎng)實(shí)則對(duì)政策預(yù)期起反應(yīng)，地產(chǎn)真實(shí)數(shù)據(jù)仍在磨底。
如若未來(lái)地產(chǎn)數(shù)據(jù)企穩(wěn)回溫，居民資產(chǎn)負(fù)債表將會(huì)重塑，屆時(shí)超額流動(dòng)性或?qū)⑾?，流?dòng)性將從銀行間走向?qū)嶓w，資產(chǎn)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也將逐步打開(kāi)。
我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)迎來(lái)真正企穩(wěn)之時(shí)，或許10年國(guó)債還將面臨“最后一跌”。本輪地產(chǎn)及疫情面臨的復(fù)雜度空前，地產(chǎn)企穩(wěn)之路未必一帆風(fēng)順。不排除這樣的可能，債券市場(chǎng)最后一跌之前，利率或許還將經(jīng)歷反復(fù)波動(dòng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)政策不及預(yù)期；美國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；疫情擴(kuò)散超預(yù)期。
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