>> 民生證券-2023年宏觀經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)配置展望(四)-2023年財(cái)政基建展望：中央加杠桿，地方緩?fù)顿Y-221204
| 上傳日期： |
2022/12/4 |
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pdf 共20頁 |
來源： |
民生證券 |
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作者： |
周君芝 |
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2022年財(cái)政和基建擴(kuò)張力度歷史罕見，這里有一個(gè)深刻的背景在于2022年國內(nèi)奧密克戎疫情反復(fù)，恰逢地產(chǎn)鏈面臨歷史罕見增速下滑。展望2023年，財(cái)政運(yùn)行和基建投資依然深受疫情和地產(chǎn)影響，畢竟前者關(guān)系財(cái)政收支強(qiáng)度，后者關(guān)系穩(wěn)增長訴求強(qiáng)弱。
我們對(duì)2023年宏觀的基準(zhǔn)假設(shè)是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)壓制有所減輕，地產(chǎn)企穩(wěn)修復(fù)。這一情境下2023年財(cái)政運(yùn)行有三點(diǎn)特征：第一，財(cái)政依然擴(kuò)張，只不過擴(kuò)張力度較2022年減輕。第二，地方政府主導(dǎo)的傳統(tǒng)基建有所收斂。第三，不論是預(yù)算內(nèi)政府債券擴(kuò)容，還是預(yù)算外準(zhǔn)財(cái)政工具加碼，都需要中央政府肩負(fù)起更多加杠桿責(zé)任。
先來回顧2022年財(cái)政和基建運(yùn)行邏輯：財(cái)政擴(kuò)張，基建高增。
截至11月中旬，2022年稅收減免緩規(guī)模達(dá)到3.7萬億。下半年還動(dòng)用政策性銀行信貸工具等增量政策工具。疫情雖然對(duì)狹義財(cái)政收入端沖擊明顯，但財(cái)政擴(kuò)支的定力貫穿全年。2022年財(cái)政擴(kuò)張的另一面，是基建高增?；ㄍ顿Y原本在2018年完成了下臺(tái)階，但今年為對(duì)沖地產(chǎn)下行壓力，“適度超前”基建投資，全年基建投資迎來兩位數(shù)增長。
展望2023年，預(yù)計(jì)財(cái)政或依然維持高舉債融資，然而財(cái)政支出或一般。
赤字率往往代表當(dāng)前財(cái)政取向。為積極提振增長，我們認(rèn)為2023年財(cái)政采用偏積極的態(tài)度，赤字率或定在3%，對(duì)應(yīng)赤字規(guī)模3.8萬億。我們還預(yù)計(jì)專項(xiàng)債新增規(guī)模落在4.7-5.2萬億區(qū)間。綜合判斷，2023年全年利率債供給或創(chuàng)歷史新高。
受制于財(cái)政收入收縮（主要是土地出讓金下臺(tái)階），我們預(yù)計(jì)2023年廣義支出增速或較2022年小幅下行，全年增速4.4%（2022E，4.6%）。
簡言之，2023年財(cái)政運(yùn)行極有可能呈現(xiàn)如下特征——政府新增債務(wù)高，然而支出未必等量擴(kuò)張，即債務(wù)規(guī)模“雷聲大”，支出力度“雨點(diǎn)小”，這是一種典型的緊平衡財(cái)政。
展望2023年，財(cái)政還將朝兩個(gè)方向傾斜：杠桿向中央傾斜，資金向準(zhǔn)財(cái)政傾斜。
2022年財(cái)政擴(kuò)張，中央政府已經(jīng)承擔(dān)起更多的杠桿擴(kuò)張壓力。今年政府繼續(xù)嚴(yán)控隱債，同時(shí)也對(duì)新增專項(xiàng)債限額保持克制，對(duì)地方政府預(yù)算外肆意杠桿擴(kuò)張已經(jīng)顯現(xiàn)出足夠的警惕。2022年中央創(chuàng)新使用兩項(xiàng)金融工具助力全國財(cái)政擴(kuò)張，這些杠桿屬于中央杠桿。
我們認(rèn)為，2023年財(cái)政投資支出責(zé)任仍更多落在中央肩上，因?yàn)榈胤劫Y金收入緊缺，且投資項(xiàng)目儲(chǔ)備相對(duì)不足。
我們認(rèn)為2023年中央或再使用政策性金融工具完成財(cái)政擴(kuò)張。相較增擴(kuò)赤字，增發(fā)地方專項(xiàng)債，政策性金融工具將有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。一是發(fā)行使用較為機(jī)動(dòng)靈活；二是投資撬動(dòng)效應(yīng)更大，可能達(dá)到10倍杠桿；三是資金使用效率更高。
財(cái)政大框架下展望2023年基建：地產(chǎn)弱企穩(wěn)后基建投資下臺(tái)階。
我們預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)投資有所企穩(wěn)，基建投資增速因此較2022年回落。
中國經(jīng)濟(jì)短周期被地產(chǎn)左右，作為逆周期對(duì)沖項(xiàng)，基建與地產(chǎn)必然呈現(xiàn)出此強(qiáng)彼弱的周期關(guān)系。我們預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)投資增速或在-3.6%-5.1%區(qū)間，中性假設(shè)下地產(chǎn)投資增速在1.5%。與之匹配，2023年基建投資增速或落在[3.3%，8.9%]區(qū)間，中性假設(shè)下2023年基建投資增速或達(dá)5.7%。
根據(jù)測算，單純依靠預(yù)算內(nèi)資金，2023年基建增速將落入負(fù)值區(qū)間（-10%）。若將基建增增速穩(wěn)定在5%以上，例如5.7%，則增量工具規(guī)?；蛐?.7萬億，與今年額度持平。
財(cái)政預(yù)算內(nèi)收支緊平衡狀態(tài)下，2023年或?qū)⒂瓉砝蕚c類財(cái)政工具共同放量，央地間關(guān)系也將在這一輪財(cái)政擴(kuò)張中再度重塑。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展超預(yù)期，海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，國內(nèi)政策調(diào)控超預(yù)期。
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