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上半財(cái)年受益市場復(fù)蘇，業(yè)績增長亮眼，部分被加息和合營公司虧損拖累。公司是全球領(lǐng)先的內(nèi)衣制造龍頭，20221H收入+13.1%至46.1億港元，凈利潤+23%至3.1億港元，經(jīng)調(diào)整凈利潤+33.5%至3.6億港元，收入和凈利潤均創(chuàng)歷史新高。整體受益于海外復(fù)蘇、運(yùn)動景氣和差異化品類拓展，貼身衣物/運(yùn)動產(chǎn)品/其他收入同比+6%/+43%/-6%，其中運(yùn)動胸圍增長30%、瑜伽品類翻倍?？偯试黾?.3百分點(diǎn)至25.3%，其中貼身內(nèi)衣和運(yùn)動產(chǎn)品毛利率分別有2.1/0.6百分比增加，主要受益折舊占比下降和越南人效改善。總費(fèi)用率持平，但財(cái)務(wù)費(fèi)用率受美國加息影響增加1.6百分點(diǎn)至3.2%，另有應(yīng)占聯(lián)營公司虧損4972萬港元（主要為維密中國的分占虧損），占收入比重1.1%，最終凈利率+0.55百分點(diǎn)至6.8%，經(jīng)調(diào)整凈利率+1.2百分點(diǎn)至7.9%。
　　全年收入預(yù)計(jì)持平或微降，中長期利潤增長潛力大。1）短期指引：高通脹壓力下，核心品牌庫存上升，管理層預(yù)計(jì)下半財(cái)年收入下降近20%（全年持平或微降），其中貼身內(nèi)衣和運(yùn)動產(chǎn)品將下滑10-20%低段，其他業(yè)務(wù)下滑30-50%；在美國加息影響下，下半財(cái)年財(cái)務(wù)費(fèi)用金額將與上半財(cái)年相近。但同時FY24 Q1（4-6月份）訂單已趨于穩(wěn)定并相比FY23 Q4（1-3月份）明顯改善。2）中長期看點(diǎn)：第一，產(chǎn)品工藝優(yōu)化和自動化系統(tǒng)的推進(jìn)將助力人效提升，越南工廠產(chǎn)能利用率爬坡將降低折舊占比，共同驅(qū)動利潤率水平改善；第二，維珍妮與維密中國成立合資公司后，在品牌營銷、產(chǎn)品創(chuàng)新和新零售發(fā)力，助力其在618和雙11收獲靚麗表現(xiàn)（雙11天貓GMV增長139%至1.2億元以上）；第三，上半財(cái)年公司瑜伽運(yùn)動品類實(shí)現(xiàn)翻倍增長，公司運(yùn)用無縫粘合新型點(diǎn)膠技術(shù)代替?zhèn)鹘y(tǒng)車縫，與耐克、阿迪、Lululemon逐步建立合作，獲得大客戶認(rèn)可，目前瑜伽占公司收入5%，成長空間廣闊。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)；歐美高通脹持續(xù)時間過長；貿(mào)易戰(zhàn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：短期訂單承壓，中長期繼續(xù)看好內(nèi)衣龍頭盈利成長彈性。FY23上半財(cái)年公司業(yè)績靚麗，下半財(cái)年雖然受大環(huán)境影響承壓，但訂單從FY24財(cái)年開始有望改善。中長期看，受益女子運(yùn)動景氣和瑜伽品類的開拓，公司有較好的成長潛力，同時隨著人效和開工率的改善，利潤率提升空間較大，我們看好公司中長期盈利成長彈性。由于海外通脹對訂單負(fù)面影響和持續(xù)時長略大于預(yù)期，小幅下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2022-2024年凈利潤分別4.7/7.6/9.7億元（原4.8/7.8/9.7億元），同比-10%/+62%/+28%，由于盈利預(yù)測下調(diào)，小幅下調(diào)合理估值至4.8-5.2港元（原為4.9-5.2港元），對應(yīng)2023年P(guān)E 7-7.5x，維持“買入”評級。