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在超過(guò)2年的凈回收后，今年9-11月，央行PSL累計(jì)凈投放6300億元，其中11月單月新增3675億元。近期新增的PSL或被用于政策性銀行的金融工具和基建貸款投放。未來(lái)PSL可能繼續(xù)保持投放的趨勢(shì)，可以部分替代MLF起到投放流動(dòng)性的作用，同時(shí)在寬信用和支持基建投資方面的效果也值得關(guān)注。
　　▍在超過(guò)2年的凈回收后，今年9-11月央行PSL累計(jì)凈投放6300億元。PSL（Pledged Supplemental Lending）全稱(chēng)抵押補(bǔ)充貸款，是2014年4月央行設(shè)立的機(jī)構(gòu)性貨幣政策工具，目的是開(kāi)發(fā)性金融支持棚改提供長(zhǎng)期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來(lái)源，另外也會(huì)支持重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項(xiàng)目貸款。此前PSL最主要的用途是支持棚改，其投放的高峰也是2015-2018年棚改項(xiàng)目最集中的時(shí)期。PSL存量最高值曾達(dá)到3.6萬(wàn)億元，是當(dāng)時(shí)基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道。2019年之后，隨著棚改放緩，PSL的投放量也開(kāi)始下降，并進(jìn)入凈回收的狀態(tài)。上一次PSL的凈投放還是在2020年的2月，此后的2年多時(shí)間PSL均為凈回收狀態(tài)，直到2022年9月重新變?yōu)閮敉斗艩顟B(tài)。今年9-11月，PSL分別凈投放1082億元、1543億元和3675億元。
　　▍近期新增的PSL或被用于政策性金融工具和政策性銀行貸款，未來(lái)可能繼續(xù)增加投放。今年政策性銀行成為了穩(wěn)增長(zhǎng)的重要發(fā)力方向，主要政策有三項(xiàng)：7400億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具+8000億元新增信貸額度+2000億元保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款。央行在2022年三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到，“為發(fā)揮金融對(duì)有效投資的支持作用，運(yùn)用抵押補(bǔ)充貸款支持政策性、開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)立金融工具和提供信貸支持。”這里重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是“有效投資”和“基礎(chǔ)設(shè)施”，因此我們認(rèn)為PSL可能主要用于支持政策性銀行的金融工具（7400億元）和新增信貸額度（8000億元），當(dāng)然也不排除部分用于保交樓（2000億元）。6月30日國(guó)常會(huì)上曾明確金融工具通過(guò)“發(fā)行金融債券等籌資”，我們認(rèn)為7400億元的金融工具大概率是政金債和PSL共同融資的形式，其中PSL的成本相對(duì)較低，可能發(fā)揮了更大的作用。根據(jù)央行和發(fā)改委披露，截至2022年10月末，兩批金融工具合計(jì)7400億元已經(jīng)全部投放完畢。但央行可能繼續(xù)通過(guò)PSL對(duì)政策性銀行的基建貸款提供支持，且明年或繼續(xù)增加政策性銀行的金融工具額度或貸款額度，因此我們認(rèn)為PSL或繼續(xù)保持月均千億規(guī)模的凈投放趨勢(shì)到明年。
　　▍PSL可以起到補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的作用，未來(lái)MLF的縮量續(xù)作次數(shù)可能增加，但不代表央行貨幣政策取向變化。從量的角度看，PSL和MLF都可以起到投放基礎(chǔ)貨幣的作用，具有一定的替代關(guān)系。如果未來(lái)PSL持續(xù)大額凈投放的話，MLF縮量續(xù)作的情況可能會(huì)增加，但不代表央行的貨幣政策邊際收緊。從價(jià)的角度看，PSL的利率為2.4%，低于MLF 2.75%的利率。但是政策性銀行本身不以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，資金實(shí)際上通過(guò)“PSL—政策性貸款—企業(yè)存款”的渠道進(jìn)入商業(yè)銀行體系，PSL利率本身的意義相對(duì)有限。
　　▍PSL重啟對(duì)于寬信用和基建投資的意義同樣值得重視，尤其是在地方政府財(cái)政壓力較大的時(shí)點(diǎn)。上一輪PSL投放的高峰是2015-2018年，主要流向房地產(chǎn)領(lǐng)域。但是本輪PSL流向預(yù)計(jì)主要是基建領(lǐng)域?？紤]到前一輪PSL的存量規(guī)模最高曾達(dá)到3.6萬(wàn)億元，本輪重啟PSL的新增規(guī)?；蛟S也在萬(wàn)億級(jí)別。今年1-10月，地方政府國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比下降25.9%。在地方財(cái)政承壓的背景下，PSL重啟可以有效彌補(bǔ)財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金缺口，發(fā)揮基建投資的穩(wěn)增長(zhǎng)作用，同時(shí)助力寬信用。