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科技觀點(diǎn)每周薈（通信）
　　運(yùn)營商近期市場表現(xiàn)突出，投資者關(guān)注估值體系重構(gòu)底層邏輯。截至12月5日收盤，中國移動(dòng)、中國電信、中國聯(lián)通今年以來漲幅分別為23%、15%、36%。我們認(rèn)為運(yùn)營商近期市場表現(xiàn)突出的原因主要有：數(shù)字經(jīng)濟(jì)概念持續(xù)催化，運(yùn)營商作為央企數(shù)字經(jīng)濟(jì)“核心資產(chǎn)”受益；運(yùn)營商退美回A后重塑價(jià)值回歸，并提出增持、股權(quán)激勵(lì)等提振股價(jià)一系列措施；投資對于數(shù)字經(jīng)濟(jì)新業(yè)務(wù)基本面尚未形成一致預(yù)期前先拔估值；運(yùn)營商板塊已成為機(jī)構(gòu)重要持倉，資金面和情緒面共振帶來增量資金。
　　問題一：運(yùn)營商在數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的位置和優(yōu)勢是什么？數(shù)字產(chǎn)業(yè)化部分，得益于運(yùn)營商的基礎(chǔ)設(shè)施和網(wǎng)點(diǎn)投入，中國在通訊、終端、數(shù)字支付全球優(yōu)勢明顯。運(yùn)營商高度重視產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，大力投入云基礎(chǔ)設(shè)施，主動(dòng)承擔(dān)驅(qū)動(dòng)數(shù)字產(chǎn)業(yè)化經(jīng)濟(jì)增長重任。在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領(lǐng)域，運(yùn)營商主要參與的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)在集成商、平臺(tái)商，并具備頻譜、渠道、安全三大核心優(yōu)勢。
　　問題二：產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的底層商業(yè)邏輯是什么？總體來說，運(yùn)營商的企業(yè)價(jià)值定位已從管道運(yùn)營商轉(zhuǎn)為“信息服務(wù)科技創(chuàng)新公司”，商業(yè)模式也由過去的基于資源稟賦的重資產(chǎn)運(yùn)營類逐漸增加輕資產(chǎn)服務(wù)類比重，產(chǎn)業(yè)鏈角色從CT行業(yè)的“甲方”向IT行業(yè)的“乙方”、“丙方”拓展。從政企結(jié)構(gòu)拆解看，云和ICT業(yè)務(wù)（包括5G專網(wǎng)）可能是未來增長貢獻(xiàn)最大的兩塊業(yè)務(wù)。從技術(shù)和市場視角看運(yùn)營商云計(jì)算業(yè)務(wù)高速發(fā)展背后，一是“算力網(wǎng)絡(luò)”商業(yè)模式的探索，二是“國云”市場格局重構(gòu)。5G專網(wǎng)方面，增速顯著提升，對DICT有顯著杠桿拉動(dòng)效應(yīng)。
　　問題三：產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)新業(yè)務(wù)對運(yùn)營商的業(yè)績短期、長期影響？由于業(yè)務(wù)屬性的差異，云計(jì)算業(yè)務(wù)短期EBITDA可能較傳統(tǒng)業(yè)務(wù)更低。但長期來看，由于對系統(tǒng)集成、安全產(chǎn)品、專線產(chǎn)品等產(chǎn)生的杠桿作用，將打開更大的市場空間，同時(shí)由于網(wǎng)絡(luò)和IDC費(fèi)用在云計(jì)算廠商成本中占比較高，運(yùn)營商形成一定規(guī)模營收后有望實(shí)現(xiàn)較互聯(lián)網(wǎng)廠商更高的盈利能力。
　　問題四：當(dāng)前應(yīng)該用什么估值體系給運(yùn)營商估值？當(dāng)前市場對運(yùn)營商估值體系主要有P/E、ROE/PB、分部估值、DDM、DCF等多種方法，當(dāng)前市場尚未形成一致預(yù)期，相較于ROE/PB相對估值法、分部估值法，我們認(rèn)為運(yùn)營商更適用于DDM股利貼現(xiàn)法。以中國移動(dòng)為例，假設(shè)2022-2024業(yè)績參考Wind一致預(yù)期，我們測算中國移動(dòng)當(dāng)前合理P/B為2.33。對于中國電信和中國聯(lián)通，主要差異變量在于分紅率、ROE的變化，整體上如采用DDM法運(yùn)營商板塊估值均仍有提升空間。
　　投資建議
　　12月投資建議：受到防疫政策邊際改善的影響，近期市場情緒持續(xù)好轉(zhuǎn)，目前處于年報(bào)空窗期和基金年度考核節(jié)點(diǎn)前，我們建議重點(diǎn)關(guān)注明年下游需求有望反彈/反轉(zhuǎn)的賽道以及可能受到政策/事件催化的板塊。12月份我們繼續(xù)看好運(yùn)營商（數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心卡位，公有云格局重塑，低估的H股尤其值得重視）、光纖光纜（近期移動(dòng)集采有望啟動(dòng)、海纜展望明年交付大年）、通信加新能源（海外光伏、戶儲(chǔ)需求旺盛帶動(dòng)儲(chǔ)能溫控等配套件以及通信跨界整機(jī)代工、智能控制器市場初步打開）、通服網(wǎng)優(yōu)（運(yùn)營商政企業(yè)務(wù)外協(xié)需求增加、5G覆蓋由廣度轉(zhuǎn)向深度）、軍工信息化（“十四五”新型號加速放量帶動(dòng)信息化市場規(guī)模增加）幾類資產(chǎn)的相對表現(xiàn)，相關(guān)建議關(guān)注標(biāo)的為中國移動(dòng)、中國電信、中國聯(lián)通、中天科技、亨通光電、科士達(dá)、英維克、飛榮達(dá)、和而泰、朗特智能、潤建股份、三維通信、上海瀚訊、盛路通信等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　運(yùn)營商云計(jì)算業(yè)務(wù)高速發(fā)展短期降低整體盈利能力，疫情反復(fù)影響移動(dòng)流量收入，運(yùn)營商政企業(yè)務(wù)收入增速邊際下降。