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贖回潮或僅剩余波，二級債利差繼續(xù)上行的幅度預計有限。品種特點決定二級債行情“來也匆匆，去也匆匆”，當前已經(jīng)具備嘗試抄底的條件。結(jié)合曲線形態(tài)判斷，3年期大行二級債的性價比較高。
　　▍大行二級債可以視作“準利率債”，其與同期限國開債的走勢因時而異?；仡櫄v史行情，大行二級債與同期限國開債之間的走勢大抵呈現(xiàn)兩種規(guī)律：一種是利率與利差反向變動，起到平抑利率波動的作用，我們稱之為“穩(wěn)定器”效應；另一種是利率與利差同向變動，起到放大利率波段的作用，我們稱之為“放大器”效應。
　　▍ 2018年12月至2021年2月，“穩(wěn)定器”效應。大的歷史背景在于，彼時二級債的市場化程度并不高，銀行互持現(xiàn)象較為廣泛，導致二級債流動性不佳，月度換手率在5%~10%之間。從估值原理出發(fā)，流動性差的品種，對利率的反應往往“慢半拍”，導致利差被動走擴或收窄。在收益率反應“慢半拍”以及品種風險暴露的雙重驅(qū)動下，在2021年2月之前，二級債呈現(xiàn)“穩(wěn)定器”作用，平滑了基準利率的波動性。
　　▍ 2021年3月至今，“放大器”效應。在此過程中，調(diào)整主要有三波：1、2021年8月24日，監(jiān)管對六家國有大行及其理財公司做出指導，主要聚焦成本法估值整改，對理財配置資本債的意愿造成沖擊，隨后二級債利差大幅上行40bps；2、2022年一季度，權(quán)益市場跌跌不休，并在3月加速下行，導致理財“破凈”規(guī)模增加，引發(fā)市場關(guān)注，進而傳導至贖回壓力，資本債通常占用權(quán)益?zhèn)}位，在贖回過程中遭到的拋壓較大，引發(fā)又一輪利差調(diào)整，上行幅度達到30bps；3、2022年11月中旬以來，在防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)紓困升溫的背景下，經(jīng)濟復蘇預期迅速升溫，基準利率大幅上行，由于債市下跌速率過快，導致基金、理財?shù)葍糁挡▌用黠@，引發(fā)“下跌-贖回-加速下跌”的反饋，在此過程中，越是擁擠的賽道，撤退起來越是慘烈，二級債利差由底部上行約40bps，已經(jīng)接近2021年以來的高點。
　　▍籌碼交換充分，當前是贖回潮的余波。下跌來自于拋壓，拋壓緩解于換手，放量成交之后，下跌行情往往也將由主浪褪為余波，2021年8月、2022年3月均呈現(xiàn)相似的規(guī)律，國有行二級債的月度換手率分別達到25%、22%的相對高點，對應的是利差上行最凌厲的階段，而次月的換手率均有回落，對應的是利差的企穩(wěn)乃至收斂。2022年11月，國有行和股份行二級債的月度換手率分別達到27%和22%，籌碼交換已經(jīng)比較充分，12月上旬利差的繼續(xù)沖高更像是余波，第三方估值預計仍會根據(jù)最新的成交情況有所上行，但幅度料有限。從配置角度來看，橫向?qū)Ρ葞最惼毕①Y產(chǎn)，高等級金融次級債的信用風險實際上并未升溫，預計不會接棒流動性沖擊帶來利差的再度上行，這構(gòu)成了嘗試抄底的邏輯。利差何時重回壓縮趨勢，主要取決于增量資金的入市驅(qū)動，這里不應忽視保險開門紅期間的資金流入。
　　▍從當前曲線形態(tài)判斷，3年期二級債性價比較高。經(jīng)過近1個月的調(diào)整后，當前大行二級債當中，3年期的利差調(diào)整比較到位，截至12月6日，3Y-1Y期限利差為45bps，較年初上行21bps，而5Y-3Y期限利差為23bps，較年初下行3bps。以5Y基準利率波動±10bps、5Y-3Y期限利差壓縮5bps、信用利差波動±5bps為假設(shè)，進行持有期收益率測算，現(xiàn)階段布局3年期大行二級債是相對不錯的選擇，結(jié)合高估值成交的現(xiàn)狀，預期收益率甚至將高于測算結(jié)果。
　　▍風險因素：資金供應收緊；違約風險超預期。